我們在前期數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中指出上月的中觀數(shù)據(jù)與宏觀數(shù)據(jù)之間有偏差，表現(xiàn)為主要工業(yè)行業(yè)運(yùn)行良好而工業(yè)增加值同比增速卻有所回落，同時(shí)工業(yè)產(chǎn)出與固定投資也有不一致，表現(xiàn)為工業(yè)平穩(wěn)而固定投資持續(xù)下滑，本周統(tǒng)計(jì)局發(fā)布更多行業(yè)數(shù)據(jù)，我們可以對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有更深入的討論。通過計(jì)算中上游和下游工業(yè)增加值，可以看到中上游行業(yè)增加值同比增速從6月的5.3%降至4.8%，下游行業(yè)增加值同比增速從6月的7.7%升至8.4%，工業(yè)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為中上游疲軟而下游良好，并且注意到這個(gè)現(xiàn)象從二季度開始就在持續(xù)。對(duì)此我們可以這樣理解，由于二季度開始固定投資快速下滑，中上游工業(yè)行業(yè)增加值逐步明顯走弱，不過同時(shí)居民消費(fèi)總體穩(wěn)健部分領(lǐng)域消費(fèi)甚至有超預(yù)期表現(xiàn)，計(jì)算發(fā)現(xiàn)下游工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好主要是來自汽車制造業(yè)（從前2月的8.1%升至7月的22.9%）、計(jì)算機(jī)通訊制造（從前2月的8.8%升至7月的12%）和電力熱力生產(chǎn)（從前2月的0%升至7月的6.9%）等主要行業(yè)貢獻(xiàn)。向前看對(duì)工業(yè)產(chǎn)出的判斷取決于兩點(diǎn)，一是中上游行業(yè)下滑勢頭何時(shí)能得到遏制，二是下游行業(yè)上升勢頭能不能持續(xù)下去。我們認(rèn)為汽車銷售良好主要與部分排量購置稅減半有關(guān)，短期銷售仍有支撐但增長空間不大，下游行業(yè)產(chǎn)出難以持續(xù)上升，而隨著固定投資持續(xù)走弱，中上游行業(yè)仍面臨繼續(xù)下行壓力。上周周報(bào)我們對(duì)固定投資前景進(jìn)行了概括討論，這周周報(bào)我們聚焦房地產(chǎn)市場。
居民購房規(guī)模有多大？
商品住宅銷售連接居民消費(fèi)和企業(yè)投資，在房地產(chǎn)分析中居于核心地位，考慮銷售主要取決于居民購房需求，我們主要從居民購房的角度來討論商品住宅銷售，在此之前我們首先需要明確居民購房規(guī)模目前有多大？首先，從絕對(duì)規(guī)模來看，2015年商品住宅銷售額為7.3萬億，簡單假設(shè)今年全年銷售額增長41%，今年商品房銷售額將達(dá)10.3萬億，占住戶部門存款余額的17%，居民購房絕對(duì)規(guī)模較大。其次，由于居民購房具有消費(fèi)屬性，我們考察購房規(guī)模與可支配收入之比，2015年商品住宅銷售與住戶可支配收入之比為17%，2016年可能升至22%，居民每年收入中很大部分用于購房支出。再者，由于居民購房具有投資屬性，居民購房本質(zhì)上是儲(chǔ)蓄行為，我們考察居民購房在居民新增儲(chǔ)蓄中的比重，需要指出的是這里的儲(chǔ)蓄是指住戶可支配收入中減去消費(fèi)支出的部分，2015年商品住宅銷售與居民新增儲(chǔ)蓄之比為43%，2016年可能升至57%，相當(dāng)于居民儲(chǔ)蓄中的一半用于購房。事實(shí)上，可以把廣義住戶部門儲(chǔ)蓄投資理解為居民資產(chǎn)配置行為，可以將新建住宅銷售額與居民新增儲(chǔ)蓄之比理解為居民新增資產(chǎn)中配置房地產(chǎn)的比例。從美國歷史情況看，一般新屋銷售與居民新增儲(chǔ)蓄之比不超過40%，2000-2008年大幅上升曾帶來嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，我國居民配置房地產(chǎn)意愿更強(qiáng)，但占比持續(xù)上升仍隱含較大的風(fēng)險(xiǎn)。注意到我們沒有考慮二手房銷售，因?yàn)槎址夸N售可以認(rèn)為只涉及住戶部門內(nèi)部收入轉(zhuǎn)移，不影響我們對(duì)住戶部門整體的考察。
居民購房規(guī)模還有多大增長空間？
當(dāng)然關(guān)鍵是購房規(guī)模還有多大的增長空間，上文提到購房在居民新增儲(chǔ)蓄中占比已經(jīng)超過一半，長期而言購房在居民新增儲(chǔ)蓄中占比上升空間不大，不過短期購房會(huì)不會(huì)繼續(xù)增長仍需要更多討論�？紤]居民購房需要流動(dòng)性較好的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)，通常主要是居民存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品等，同時(shí)一般還需要按揭貸款支持，我們可以從存款、理財(cái)和按揭貸款代表的居民可投資資金來考察。我們在之前周報(bào)中指出，滯后一年的新增儲(chǔ)蓄存款、滯后一年的新增理財(cái)和當(dāng)年的按揭貸款與當(dāng)年商品房銷售面積高度一致（14年12月8日周報(bào)《流言終結(jié)者第一季：股瘋瘋是否會(huì)有債熊熊》），事實(shí)上可投資資金變化與商品房銷售金額也同樣一致。去年居民新增儲(chǔ)蓄存款4.4萬億，銀行理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張較快，加上今年按揭貸款規(guī)模也大幅增長，從居民新增可投資資金角度可以很好解釋今年商品房銷售增長。不過，對(duì)明年來講，今年居民新增儲(chǔ)蓄存款仍較多，但銀行理財(cái)規(guī)模增長大幅放緩，而明年按揭貸款投放也很難超過今年，所以從可投資資金角度看明年商品房銷售可能大幅放緩。盡管當(dāng)前商品房銷售依然相對(duì)良好，商品房銷售大幅下滑的時(shí)點(diǎn)仍不明確，但是從方向來看下半年逐步走弱，尤其是四季度明顯放緩的可能性大。關(guān)于居民購房還有討論較多的一點(diǎn)是居民按揭貸款大幅增長的問題。假設(shè)未來幾個(gè)月按揭貸款保持較快投放，今年年底個(gè)人房屋貸款余額可能達(dá)到19.2萬億，相當(dāng)于居民可支配收入的41%，較2015年的33%大幅增加，個(gè)人房屋貸款余額與個(gè)人存款余額之比也從2015年的26%大幅升至32%，盡管目前按揭貸款規(guī)模并不會(huì)帶來多大風(fēng)險(xiǎn)，但這樣的增長速度肯定是無法持續(xù)的。我們同時(shí)計(jì)算新增房屋貸款規(guī)模與新增儲(chǔ)蓄之比從2015年的16%大幅升至26%，明年新增房屋貸款規(guī)模明顯放緩的可能性較大。
企業(yè)積極拿地是不是代表投資意愿較強(qiáng)？
居民購房后房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得商品房銷售收入，進(jìn)而可以完成房地產(chǎn)開發(fā)以及開發(fā)新項(xiàng)目。去年商品房銷售良好，但房地產(chǎn)企業(yè)拿地積極性卻不大，我們認(rèn)為主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)對(duì)未來預(yù)期較差而不愿意投資。今年前7月全國土地出讓收入同比增長12.1%，最近一二線城市更是地王頻出，當(dāng)前企業(yè)積極拿地是不是意味著企業(yè)對(duì)未來預(yù)期改善而意愿投資呢？我們認(rèn)為不是。
一是企業(yè)積極拿地仍主要集中在價(jià)格上漲較快的一二線城市，土地出讓收入增長主要來自土地高溢價(jià)的貢獻(xiàn)，企業(yè)積極拿地仍具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征。
二是房地產(chǎn)開發(fā)投資回報(bào)持續(xù)下降，盡管房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但土地價(jià)格上漲更快，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資回報(bào)反而出現(xiàn)下降，2015年上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)ROE從2014年的11.6%降至10.2%，今年上半年也并沒有明顯提升。
三是廣義房地產(chǎn)庫存仍在高位，商品房銷售良好使得可售庫存持續(xù)下降，但由于房屋新開工面積仍大于商品房銷售面積，廣義房地產(chǎn)庫存仍在累積，一旦商品房銷售放緩，房地產(chǎn)庫存壓力將再次明顯顯現(xiàn)，在這個(gè)背景下很難說企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)市場的長期預(yù)期改善。
四是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源反映的投資意愿仍較弱，這里面可以從兩個(gè)方面來討論，一方面是自籌資金來源變化，今年商品房銷售帶來的其他資金來源快速增長，而企業(yè)自籌資金來源增速持續(xù)低迷，這與過去房地產(chǎn)小周期形成明顯差異，企業(yè)不愿意加大力度自己投錢，反映其投資意愿相對(duì)不足；另一方面是企業(yè)銷售收入中多大比例用于再投資，企業(yè)從商品房期房銷售獲得資金后，如果將獲得資金投入到原項(xiàng)目將體現(xiàn)為其他資金，如果將超額部分投入到新項(xiàng)目將體現(xiàn)為自籌資金，否則將不再資金來源中體現(xiàn)出來，這樣其他資金與商品房期房銷售比例可以部分反映企業(yè)短期投資意愿，我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)2015年以來銷售良好但這一比例仍在低位，結(jié)合自籌資金來源增長低迷，這反映企業(yè)整體投資意愿不足。
政府調(diào)控不收緊就不會(huì)有房地產(chǎn)下行嗎？
政府在房地產(chǎn)市場中有相互矛盾的兩個(gè)利益需要考慮，一方面經(jīng)濟(jì)快速增長和地方財(cái)政收入離不開房地產(chǎn)市場，這通常意味著房價(jià)的較快上漲，而另一方面房價(jià)過快上漲帶來政府調(diào)控壓力，我們常談到的房地產(chǎn)小周期就是在這個(gè)背景下形成的。本輪房地產(chǎn)上行周期走過兩年之后，一二線城市房價(jià)已大幅上漲，政府再次處在一個(gè)比較糾結(jié)的位置，近期蘇州南京收緊二套房政策，七部委嚴(yán)查首付貸，都可以作為側(cè)面印證。不過，與過去周期不同的是，政府難以出臺(tái)較強(qiáng)的調(diào)控政策，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景實(shí)在不樂觀，一般財(cái)政收入放緩也使得地方財(cái)政對(duì)土地出讓的依賴仍然較大。不過政府調(diào)控不大幅收緊，并不意味著房地產(chǎn)就不會(huì)下行，因?yàn)榉康禺a(chǎn)小周期的本質(zhì)是居民購房需求的集聚與釋放，政府調(diào)控可以起到觸發(fā)作用，但不改變這個(gè)本質(zhì)。短期購房需求的快速釋放必然透支未來需求，通過對(duì)居民可投資資金的討論，我們看到居民可投資資金的增長難以支持居民購買更多的房子，商品房銷售逐步放緩是題中之意。潮起之后思潮落，連續(xù)兩年的商品房銷售上行，再加基建投資持續(xù)發(fā)力，這些都未能有效提升經(jīng)濟(jì)增長，隨著商品房銷售放緩，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿進(jìn)一步下降，往前看經(jīng)濟(jì)的下行壓力可能會(huì)比較大。我們預(yù)計(jì)這輪房地產(chǎn)周期見頂后以多快的速度回落，但是本輪周期中居民行為和企業(yè)行為讓我們看到很多新特點(diǎn)，這些新特點(diǎn)都指向未來房地產(chǎn)投資疲軟，這意味著房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)會(huì)開始趨于縮小，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長中樞也將繼續(xù)下移。
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