近期原油、鋼鐵、煤炭等商品價格大幅回升，9月PPI結(jié)束近五年下跌，首次轉(zhuǎn)正，引發(fā)市場對通脹的擔憂。本輪商品瘋狂的邏輯是什么？價格還能飆升多久？PPI回升能否持續(xù)？未來物價如何走？

　　商品大幅反彈，PPI首度轉(zhuǎn)正。9月我國PPI同比回升至0.1%，結(jié)束了長達54個月的下跌態(tài)勢。從結(jié)構(gòu)上看，PPI的回升幾乎全部來自生產(chǎn)資料價格的上漲，其中3月至今采掘工業(yè)價格上漲15.5%，原材料工業(yè)上漲4.6%，加工工業(yè)上漲1.9%。而油、煤、鋼等價格反彈，是生產(chǎn)資料價格回升的主因，所以我們這里重點分析三者近期和未來價格走勢，據(jù)此判斷未來物價走勢。

　　油價：限產(chǎn)執(zhí)行艱難，價格反彈有頂。第一，限產(chǎn)協(xié)議的效果不宜過分解讀。一方面主要產(chǎn)油國經(jīng)濟、財政都遭受重創(chuàng)，各國既希望油價回升，又希望增產(chǎn)創(chuàng)收，利益沖突較大，未來限額如何分配、能否有效落實和監(jiān)管尚存疑問。另一方面，上世紀80年代OPEC同樣采取限產(chǎn)保價政策，但縮減的產(chǎn)量被非OPEC國家補充，油價反而大跌。當前俄羅斯加入限產(chǎn)難度非常大，美國原油生產(chǎn)更加市場化，真正做到“限產(chǎn)”十分困難。第二，頁巖油是揮之不去的威脅。頁巖油成本平均在50-60美元/桶，如果油價上漲較多，頁巖油公司擴大產(chǎn)能和產(chǎn)量的動機就會增強，對油價進一步上漲構(gòu)成打壓。考慮到頁巖油的威脅，意味著當前油價反彈很難突破50-60美元的天花板。

　　煤價：供需短期錯配，暴漲難以持續(xù)。本輪煤價上漲主要原因是政策減少供給、疊加需求短期改善，導致供需短期錯配。從供給端來看，盡管產(chǎn)能依然嚴重過剩，但政府年初出臺的“276政策”被嚴格執(zhí)行，導致前三季度原煤產(chǎn)量相比去年少生產(chǎn)近3億噸。從需求端來看，電力耗煤、煉鋼等對煤炭的需求短期均有改善。往前看，近期供需依然緊張，但暴漲難以持續(xù)。當前“276政策”僅是稍作放松，超采依然被嚴禁，四季度又需完成年度去產(chǎn)能目標，短期供需緊張局面或持續(xù)；但政府已經(jīng)在逐漸放寬煤炭生產(chǎn)限制，未來供給有望穩(wěn)步回升。而考慮到地產(chǎn)調(diào)控大幅加碼，下游需求明年走弱，煤炭供需或在17年顯著惡化，煤價下跌的風險正在逐漸累積。

　　鋼鐵：需求長期下行，產(chǎn)量已創(chuàng)新高，產(chǎn)能依舊過剩。年初以來鋼鐵價格的回升主要也來自供需狀況的短期改善。從供給端來看，截至9月已經(jīng)完成全年去產(chǎn)能目標的90%。從需求端來看，地產(chǎn)、基建、汽車回暖推升鋼鐵需求。但地產(chǎn)調(diào)控大幅加碼、汽車減稅即將到期，需求存在大幅回落的風險。而在鋼價上漲后粗鋼產(chǎn)量已創(chuàng)出歷史新高，即便在去產(chǎn)能之后的鋼鐵產(chǎn)能依然嚴重過剩，長期看鋼鐵漲價亦不可持續(xù)。

　　通脹短升長降，貨幣短緊長松！供需變化逃不開價格規(guī)律，通脹短升長降！原油、煤炭、鋼鐵等商品近期的漲價主要源于供需狀況或供需預期的改善，但價格上漲后，供給勢必會回升，再加上地產(chǎn)調(diào)控加碼和汽車優(yōu)惠到期意味著總需求存在回落壓力，所以2017年工業(yè)品供需有望逆轉(zhuǎn)，工業(yè)品價格以及通脹或重新回落。流動性短期趨緊，但長期流動性趨松。短期來看抑制地產(chǎn)泡沫、防范金融風險、人民幣貶值、通脹回升制約著央行貨幣寬松空間，降準或繼續(xù)延后，年底前資金或持續(xù)偏緊。但地產(chǎn)調(diào)控加碼加劇經(jīng)濟下行風險，也意味著資金需求長期趨降，流動性長期趨松。

　　正文：

　　近期原油、鋼鐵、煤炭等商品價格大幅回升，9月PPI結(jié)束近五年下跌，首次轉(zhuǎn)正，引發(fā)市場對通脹的擔憂。本輪商品瘋狂的邏輯是什么？價格還能飆升多久？PPI回升能否持續(xù)？未來物價如何走？

　　1、商品大幅反彈，PPI首度轉(zhuǎn)正

　　PPI結(jié)束近5年下跌，首度轉(zhuǎn)正。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，9月我國PPI同比回升至0.1%，結(jié)束了長達54個月的下跌態(tài)勢，首度轉(zhuǎn)正。PPI同比轉(zhuǎn)正一方面是由于去年基數(shù)偏低，另一方面今年以來工業(yè)品出廠價格環(huán)比大幅回升。從3月開始計算，PPI已累計上漲2.4%。

　　從結(jié)構(gòu)上來看，PPI的回升幾乎全部來自生產(chǎn)資料價格的上漲。在PPI統(tǒng)計中，生產(chǎn)資料的權(quán)重占75%左右，而3月至今生產(chǎn)資料價格累計上漲了3.4%，對PPI的回升貢獻最大。其中采掘工業(yè)價格上漲15.5%，對生產(chǎn)資料價格上漲推動最大，原材料工業(yè)上漲4.6%，加工工業(yè)上漲1.9%。而生活資料價格從3月至今基本走平，對PPI的整體回升幾乎無貢獻。

　　而油、煤、鋼等價格大幅反彈，是生產(chǎn)資料價格回升的主要原因。今年以來，國際原油價格累計上漲40%，導致國內(nèi)成品油價格經(jīng)歷7次上調(diào)4次下調(diào)，汽油價格累計上漲470元/噸，柴油上漲645元/噸。煤炭價格也大幅回升，山西產(chǎn)動力煤從去年底的400元/噸一路上升至當前的646元/噸，上漲幅度高達62%。鋼鐵價格指數(shù)年內(nèi)漲幅也高達40%，螺紋鋼價格上漲33%。經(jīng)歷多年熊市之后，主要商品價格大幅反彈推升了生產(chǎn)資料價格，是今年PPI大幅回升的主要原因。

　　由于生活資料價格保持相對穩(wěn)定，未來PPI回升能持續(xù)多久，很大程度上決定于生產(chǎn)資料價格的走勢，所以接下來我們重點分析原油、煤炭、鋼鐵近期和未來的價格走勢，并據(jù)此預測物價走勢。

　　2、短期供需改善，漲價難以持續(xù)

　　2.1 油價：限產(chǎn)執(zhí)行艱難，價格反彈有頂

　　近期原油價格的大幅反彈，主要來源于限產(chǎn)協(xié)議等利好。9月底以來，原油價格又開始大幅反彈，累計上漲8%。一方面根據(jù)OPEC數(shù)據(jù)，原油供給過剩量從一季度時的220萬桶/日下降至當前的50萬桶/日，主要消費大國美國的商業(yè)原油庫存也有所回落，供需狀況微幅改善。但更主要的利好消息還是9月底OPEC達成的初步限產(chǎn)協(xié)議，OPEC國家同意將產(chǎn)出目標設定在3250-3300萬桶/日區(qū)間(當前為3339萬桶/日)，同時成立技術性委員會，研究限產(chǎn)的實施機制。

　　但中長期看，油價反彈空間有限，上行有頂！第一，限產(chǎn)協(xié)議的效果不宜過度解讀。首先，盡管OPEC初步的限產(chǎn)協(xié)議已經(jīng)達成，但限額如何分配、能否有效落實和監(jiān)管，這些關鍵的問題都懸而未決。而且在這一波大宗熊市中，主要產(chǎn)油國的經(jīng)濟、財政都遭受重創(chuàng)，各國既希望油價回升，又希望增加生產(chǎn)創(chuàng)收，目標本身就相互矛盾。例如當前OPEC各國自估原油產(chǎn)量都高于第三方評估值，其實就是想在限產(chǎn)時爭取更高的生產(chǎn)額度，犧牲別國利益來保全自己，各國利益嚴重沖突也是限產(chǎn)遲遲難以達成一致的重要原因。

　　其次，從歷史經(jīng)驗來看，OPEC單方面限產(chǎn)難以達到提升油價的目的。上世紀80年代，OPEC同樣采取了限產(chǎn)保價的政策，在1981-1985年累計減產(chǎn)600萬桶/日，但原油價格在此期間接近腰斬。原因在于OPEC縮減的產(chǎn)量被非OPEC國家所補充，相當于OPEC在補貼其它產(chǎn)油國。當前非OPEC國家中，俄羅斯加入限產(chǎn)難度非常大，美國原油生產(chǎn)更加市場化，真正做到“限產(chǎn)”非常困難。

　　第二，頁巖油是揮之不去的威脅。本輪油價下跌的一個重要原因是OPEC拒不減產(chǎn)，并希望以此打壓美國頁巖油發(fā)展。頁巖油成本平均在50-60美元/桶，如果油價上漲較多，頁巖油公司擴大產(chǎn)能和產(chǎn)量的動機就會增強，對油價進一步上漲構(gòu)成打壓。所以長期來看，本輪油價下跌本質(zhì)上是技術進步帶來的能源生產(chǎn)成本的下降，如果供需狀況沒有大幅好轉(zhuǎn)，僅是供需的邊際改善對油價提升作用非常有限。考慮到頁巖油的威脅，意味著當前油價反彈很難突破50-60美元的天花板。

　　2.2 煤價：供需短期錯配，暴漲難以持續(xù)

　　本輪煤價上漲的主要原因是政策減少供給、疊加需求短期改善，導致供需短期錯配。從需求端來看，電力耗煤、煉鋼等對煤炭需求短期均有改善。今年以來，基建持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)銷售端火熱帶動上游需求回升，宏觀經(jīng)濟得以短期穩(wěn)定。在煤炭的消費結(jié)構(gòu)中，占比50%的電力耗煤需求今年下半年大幅回升，6大發(fā)電集團耗煤量增速由負轉(zhuǎn)正，9月份同比達到9.2%；占比30%的鋼鐵和建材用煤需求也出現(xiàn)回升，粗鋼、生鐵、鋼材產(chǎn)量同比增速由負轉(zhuǎn)正，9月分別達到了3.9%、4.1%和4.3%。

　　從供給端來看，產(chǎn)能嚴重過剩，煤企依然大面積虧損。截至2015年底，我國煤炭總產(chǎn)能高達57億噸，其中正常生產(chǎn)及改造的煤礦39億噸，停產(chǎn)煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸。而2015年煤炭總消費僅為37.5億噸，考慮到未來環(huán)境問題、新能源替代等帶來的需求縮減，煤炭行業(yè)面臨嚴重的產(chǎn)能過剩問題。即使考慮到2016年退出2.5億噸產(chǎn)能，短期內(nèi)產(chǎn)能過剩也難以緩解，截至8月底依然有1847家煤企處于虧損狀態(tài)。

　　既然產(chǎn)能如此過剩，煤炭價格為何還持續(xù)飆漲呢？問題在于產(chǎn)量受政策影響而大幅縮減。近幾年，政府陸續(xù)出臺煤炭去產(chǎn)能政策措施，包括嚴禁煤礦超采，定量去產(chǎn)能目標等。其中今年年初出臺的“276政策”(全國所有煤礦全年作業(yè)時間不超過276個工作日)被嚴格執(zhí)行，對產(chǎn)量壓縮尤其大。今年前三季度我國原煤產(chǎn)量僅24.6億噸，相比去年同期少生產(chǎn)了近3億噸。而煤炭需求卻在明顯改善，導致供需短時間嚴重失衡。全國重點電廠煤炭庫存可用天數(shù)從之前的20天以上回落至最低時的12天，國內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤平均庫存可用天數(shù)從15天以上回落至9天。所以盡管產(chǎn)能依然過剩，但政策大幅壓縮產(chǎn)量，導致煤炭短期嚴重供不應求。

　　往前看，近期供需依然緊張，但暴漲難以持續(xù)。今年前9個月煤炭產(chǎn)量僅24.6億噸，即使10-12月每月產(chǎn)量達到3億噸，全年產(chǎn)量也僅為33.6億噸，預計全年煤炭凈進口2.5億噸，所以全年供給約36億噸。而2016年煤炭消費或在39億噸，所以全年面臨供需緊張的局面。而且“276政策”僅是稍作放松，超采現(xiàn)象依然嚴格被禁，三、四季度煤炭去產(chǎn)能又需完成年度目標，短期供需緊張局面或?qū)⒊掷m(xù)；但政府已經(jīng)在逐漸放寬煤炭生產(chǎn)限制，未來供給有望穩(wěn)步回升。而考慮到地產(chǎn)調(diào)控大幅加碼，下游需求明年走弱，煤炭供需或在17年顯著惡化，煤價下跌的風險正在逐漸累積。

　　2.3 鋼鐵：需求長期下行，產(chǎn)量已創(chuàng)新高

　　年初以來鋼鐵價格的回升，主要也來自供需狀況的短期改善。從供給端來看，今年全年鋼鐵去產(chǎn)能目標為4500萬噸，而截至9月已經(jīng)完成全年目標的90%。從需求端來看，地產(chǎn)銷售端回暖拉動投資端回升，房屋施工面積增速從年初開始大幅好轉(zhuǎn)，而基建投資全年維持較高增速，建筑業(yè)整體對鋼鐵需求回升。鋼鐵的另一大需求來源——汽車生產(chǎn)和銷售增速也明顯回升，2016年汽車產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負為正，截至9月同比回升至12.3%。供需狀況的短期改善導致鋼鐵價格大幅回升，鋼廠的產(chǎn)能利用率和開工率也在今年大幅提高。

　　地產(chǎn)調(diào)控大幅加碼、汽車減稅即將到期，需求存在大幅回落的風險。我國人口結(jié)構(gòu)決定的房地產(chǎn)上漲大周期已經(jīng)過去，而國慶前后各地出臺最嚴房地產(chǎn)調(diào)控政策，預示房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性反彈小周期也將告一段落，事實上下半年地產(chǎn)投資增速已經(jīng)開始下滑。而今年汽車銷售超預期的原因在于去年10月推出的小排量汽車購置稅減半政策，而這一政策將在16年底到期，17年的汽車銷量也存在大幅下滑的風險。所以綜合來看，預計明年鋼鐵需求或大不如今年。

　　而在鋼價上漲后粗鋼產(chǎn)量已創(chuàng)出歷史新高，即便在去產(chǎn)能之后的鋼鐵產(chǎn)能依然嚴重過剩。從供給端來看，15年中國粗鋼總產(chǎn)能是12億噸，即便16年壓縮了4500萬噸產(chǎn)能，相比于8億噸左右的需求依然是嚴重過剩，長期看鋼鐵漲價亦不可持續(xù)。

　　3、通脹短升長降，貨幣短緊長松！

　　供需變化逃不開價格規(guī)律，通脹短升長降！原油、煤炭、鋼鐵等商品近期的漲價主要源于供需狀況或供需預期的改善，但價格上漲后，供給勢必會回升，即使是之前高度壟斷的原油生產(chǎn)也受到頁巖油威脅而競爭程度增加。所以盡管存在非市場因素干預市場，但價格規(guī)律依然發(fā)揮作用。再加上地產(chǎn)調(diào)控加碼、汽車優(yōu)惠到期意味著總需求存在回落壓力，所以2017年工業(yè)品供需有望逆轉(zhuǎn)，工業(yè)品價格以及通脹或重新回落。

　　流動性短期趨緊，但長期流動性趨松。短期來看三方面因素制約著中國央行貨幣寬松的空間：第一，政治局會議提出抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風險，防風險成為政策主基調(diào)；第二，隨著美聯(lián)儲加息漸進，美元走強，人民幣貶值壓力不斷增大，穩(wěn)定匯率動機增強；第三，低基數(shù)疊加PPI回升，導致4季度通脹存在反彈風險。綜合來看，降準或繼續(xù)延后，而逆回購期限的拉長意味著短期資金成本的上升，年底前資金或持續(xù)偏緊。但地產(chǎn)調(diào)控加碼加劇經(jīng)濟下行風險，也意味著資金需求長期趨降，流動性長期趨松。

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