近些年，中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)了一個(gè)怪現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在逐步放緩，企業(yè)的盈利能力變得越來(lái)越差，但是企業(yè)仍在不斷的進(jìn)行擴(kuò)張，同時(shí)伴隨著不斷提升的融資成本和居高不下的財(cái)務(wù)杠桿。

 

    按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，當(dāng)企業(yè)盈利能力降低下降時(shí)，會(huì)降低投融資行為，政府為提振經(jīng)濟(jì)會(huì)采取寬松的貨幣政策，引導(dǎo)利率下行從而降低企業(yè)融資成本，這一現(xiàn)象完全與之相背離。

 

    為何這一違背經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的現(xiàn)象在中國(guó)普遍出現(xiàn)？

 

    清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院田昕明、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心張策以及何青撰文指出，中國(guó)企業(yè)在與其盈利能力不相匹配的高融資成本下的迅速擴(kuò)張，可能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)行為中的扭曲有關(guān)，所有制結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)的扭曲都會(huì)使穩(wěn)增長(zhǎng)政策（比如四萬(wàn)億刺激計(jì)劃）在具體實(shí)施階段“事與愿違”。

 

    田昕明等認(rèn)為，在財(cái)政補(bǔ)貼和優(yōu)惠利率等政策支持下的企業(yè)，不顧融資成本盲目擴(kuò)張，在盈利能力沒(méi)有保障的情況下，進(jìn)入典型的“存量”吃“增量”的過(guò)程。

 

    國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)存在差異

 

    在文章中，田昕明等指出，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)受到政府政策傾斜的程度會(huì)更高，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)很有可能在穩(wěn)增長(zhǎng)政策中得到了政策傾斜。國(guó)有企業(yè)在受政府補(bǔ)貼后，不僅主營(yíng)業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，資本成本也明顯低于非國(guó)有企業(yè)。

 

    而且，由于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模普遍高于非國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，而資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)由于具有充足的抵押物、信用和信息優(yōu)勢(shì)，常常被金融機(jī)構(gòu)視為優(yōu)勢(shì)客戶、享有更低的融資成本 。因此，所有制結(jié)構(gòu)的扭曲導(dǎo)致資本成本的差異有可能是因?yàn)椴煌�資產(chǎn)規(guī)模下的企業(yè)的不同導(dǎo)致的。

 

    以中石油為例，其融資成本在盈利能力惡化、資產(chǎn)負(fù)債率攀升的情況下，不升反降，由3.71%最低降至2.71%。說(shuō)明國(guó)家為了穩(wěn)增長(zhǎng)、保信心，大型國(guó)企首當(dāng)其沖，進(jìn)行投資和擴(kuò)張，而政府和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)為其提供資金的支持。

 

    區(qū)域、行業(yè)存在差異

 

    田昕明等還指出，由于不同省份和不同地區(qū)的財(cái)政實(shí)力不同，財(cái)政支出較高的地區(qū)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的補(bǔ)貼會(huì)更多，企業(yè)就更有能力進(jìn)行業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，其主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率顯著高于財(cái)政支出較低的城市。

 

    而且，由于各省份之間存在資源稟賦、地理位置、歷史條件的不同，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在差異，其支柱產(chǎn)業(yè)也不盡相同。因此在“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃來(lái)臨時(shí)，各省政策幾乎都體現(xiàn)出本省的實(shí)際情況：

 

    東三省對(duì)石化、冶金和裝備制造業(yè)給予重點(diǎn)支持，山西、內(nèi)蒙對(duì)煤炭產(chǎn)業(yè)有補(bǔ)貼政策，山東、河南對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供重點(diǎn)支持，北京、浙江、江蘇對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展提供便利。

 

    長(zhǎng)期將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

 

    田昕明等指出，財(cái)政補(bǔ)貼和優(yōu)惠利率等政府政策支持作為隱形的力量，進(jìn)一步扭曲了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：

 

    受政策支持的企業(yè)不顧融資成本盲目擴(kuò)張，對(duì)利率呈現(xiàn)出不敏感；不受支持的企業(yè)難以以低廉的成本融資，甚至融不到資金，其資金的需求無(wú)法反映到利率中去，弱化了利率指標(biāo)的市場(chǎng)信息和貨幣政策的有效性。

 

    而擴(kuò)張中會(huì)累積巨額的債務(wù)，如果在盈利能力沒(méi)有保障的情況下，勢(shì)必不斷依靠再融資的過(guò)程，進(jìn)入典型的“存量”吃“增量”的過(guò)程。

 

    鑒于此，文章建議，應(yīng)避免寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成的扭曲和資源的低效配置，“寬貨幣，緊財(cái)政，控信用”可能是更為有效的政策組合：

 

    執(zhí)行寬松的貨幣政策時(shí)機(jī)很重要，尊重經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的基本規(guī)律，避免無(wú)法被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸納的貨幣蔓延形成資產(chǎn)泡沫進(jìn)而對(duì)系統(tǒng)性安全造成沖擊。

 

    要避免寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成的扭曲和資源的低效配置，減少盲目擴(kuò)張，“寬貨幣，緊財(cái)政，控信用”可能是更為有效的政策組合，政策著眼于避免系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、盤活存量資金，而資源配置交給市場(chǎng)完成。

 

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