其實(shí)，在A股資本系圖譜中，“匯垠系”早已占據(jù)重要一隅，擁有融鈺集團(tuán)、萬(wàn)家樂、匯源通信三家上市公司。

 

上證報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，“匯垠系”規(guī)避實(shí)際控制人的認(rèn)定，且可通過(guò)調(diào)整劣后方讓渡實(shí)際控制權(quán)，控制權(quán)并不穩(wěn)固。更須警惕的是，“匯垠系”以小博大，襄助幕后金主杠桿收購(gòu)，并層層架設(shè)有限合伙企業(yè)、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等多重通道拉長(zhǎng)資金流轉(zhuǎn)鏈條，使得幕后金主隱匿其后，規(guī)避信息披露。在金融去杠桿、重組監(jiān)管升級(jí)、股價(jià)震蕩的境況下，此類高杠桿運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)驟增。

 

數(shù)往知來(lái)，愛建集團(tuán)的控股權(quán)爭(zhēng)奪及舉牌方后續(xù)的要約收購(gòu)資金來(lái)源，會(huì)呈現(xiàn)怎樣結(jié)構(gòu)安排非常值得持續(xù)關(guān)注。17日晚，愛建集團(tuán)公告稱，公司正陸續(xù)收到舉牌方涉及后續(xù)工作的相關(guān)文件，鑒于相關(guān)文件尚不齊備，相關(guān)內(nèi)容仍需進(jìn)一步核查，待相關(guān)文件齊備、內(nèi)容核查完畢、對(duì)外披露并具備復(fù)牌條件后，公司將申請(qǐng)股票復(fù)牌。

 

杠桿上的金主

 

“多一層通道意味著多一筆成本。收購(gòu)方架設(shè)層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開監(jiān)管視線。”市場(chǎng)人士表示。

 

在愛建集團(tuán)的控股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，以上海華豚“盟軍”身份亮相的廣州匯垠天粵股權(quán)投資基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱“匯垠天粵”）設(shè)立于2014年6月，系廣州匯垠澳豐股權(quán)投資基金管理有限公司（簡(jiǎn)稱“匯垠澳豐”）的第一大股東。匯垠澳豐掌舵三只基金，在一年內(nèi)“收編”了三家上市公司，被市場(chǎng)稱為“匯垠系”。

 

復(fù)盤“匯垠系”的杠桿收購(gòu)案例，可窺探其資金募集鏈條及資本運(yùn)作路徑。

 

解析三宗收購(gòu)案，2015年4月設(shè)立的匯垠澳豐是共同的操盤人，其擔(dān)任蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐的普通合伙人，并出任有限合伙人的投資顧問(wèn)。短短一年時(shí)間，“匯垠系”以102萬(wàn)元出資，撬動(dòng)了總額43億元的買殼交易。

 

2016年3月，“匯垠系”耗資15.5億元入主萬(wàn)家樂。受讓方蕙富博衍的出資中，匯垠澳豐作為普通合伙人以1萬(wàn)元，占比0.001%；有限合伙人為“澳豐匯富2號(hào)”，由優(yōu)先級(jí)資金與孫劍鋮認(rèn)購(gòu)設(shè)立，資金規(guī)模16億元，雙方的出資比例分別為62.5%、37.5%。

 

2015年入主匯源通信的蕙富騏驥，其資金構(gòu)成為：匯垠澳豐作為普通合伙人出資100萬(wàn)元，占出資總額的0.17%；單一有限合伙人平安大華代表“平安-匯垠澳豐6號(hào)”資管計(jì)劃出資6億元，占比99.83%。

 

彼時(shí)的公告并未披露“匯垠澳豐6號(hào)”的出資人。直到今年2月，幕后金主意外曝光。當(dāng)時(shí)，蕙富騏驥曝出內(nèi)訌，“匯垠澳豐6號(hào)”B級(jí)份額的財(cái)產(chǎn)委托方珠海泓沛基金提出撤換蕙富騏驥的普通合伙人匯垠澳豐。這意味著，“匯垠澳豐6號(hào)”的資金來(lái)源至少可上溯至珠海泓沛。

 

“匯垠系”最大一筆買殼交易是2016年收購(gòu)融鈺集團(tuán)（原名永大集團(tuán)），耗資21.5億元。大股東匯垠日豐的出資構(gòu)成中，匯垠澳豐作為普通合伙人僅出資1萬(wàn)元，占比0.0004%；平安大華代表平安 “匯垠澳豐7號(hào)”出資24.9999億元。

 

其中，融鈺集團(tuán)的收購(gòu)資金鏈最為繁復(fù)和隱蔽，最終在監(jiān)管追問(wèn)之下漸次還原。

 

去年9月，尹宏偉當(dāng)選融鈺集團(tuán)董事長(zhǎng)，并獲聘為總經(jīng)理。簡(jiǎn)歷資料披露，“匯垠澳豐7號(hào)”的主要資金來(lái)源于“粵財(cái)信托-永大投資1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”。樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心（有限合伙）系“永大投資1號(hào)”的一般受益人之一，尹宏偉是創(chuàng)隆投資的實(shí)控人。

 

去年四季度開始，監(jiān)管部門加大了對(duì)“杠桿收購(gòu)”的問(wèn)詢力度。2016年12月，深交所向融鈺集團(tuán)下發(fā)問(wèn)詢函，重點(diǎn)問(wèn)詢匯垠日豐的資金來(lái)源、控制權(quán)安排等。

 

回復(fù)公告揭開了謎底。“永大投資1號(hào)”信托總金額為21.63億元，優(yōu)先委托人浦發(fā)銀行廣州分行出資14.33億元，占比66.25%；一般委托人廣州同加投資出資3.65億元，占比16.875%；一般委托人創(chuàng)隆投資出資3.65億元，占比16.875%。信托計(jì)劃中，一般委托人和優(yōu)先委托人的出資倍數(shù)為1：1.96。因尹宏偉是創(chuàng)隆投資的實(shí)控人，且持有同加投資51%股權(quán)，金主身份浮出水面。

 

至此，杠桿買殼路線圖躍然紙上。收購(gòu)融鈺集團(tuán)的資金鏈，至少涉及有限合伙制的匯垠日豐、平安大華、粵財(cái)信托等三層通道。而在收購(gòu)信息中，僅披露到平安大華一級(jí)。

 

“多一層通道意味著多一筆成本。收購(gòu)方架設(shè)層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開監(jiān)管視線。”市場(chǎng)人士表示，萬(wàn)家樂、匯源通信雖未披露最終出資人，但優(yōu)先級(jí)資金極可能是銀行資金。

 

控制權(quán)機(jī)巧

 

“在當(dāng)前重組監(jiān)管中，對(duì)上市公司實(shí)際控制人的限制較多，通過(guò)有限合伙企業(yè)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，認(rèn)定上市公司無(wú)實(shí)際控制人，之后的資本運(yùn)作更為靈活。但同時(shí)，這種模式隱匿了金主及操控方，可在幕后實(shí)施控制權(quán)的轉(zhuǎn)移交易。”資深投行人士稱。

 

融鈺集團(tuán)收購(gòu)案的金主從幕后走向臺(tái)前，與監(jiān)管加壓不無(wú)關(guān)系。然而，盡管尹宏偉“既出錢又出力”，但其并未被認(rèn)定為融鈺集團(tuán)的實(shí)際控制人。

 

公告表示，匯垠日豐的實(shí)際控制權(quán)屬于GP匯垠澳豐，LP及其主要出資人并未對(duì)有限合伙形成控制。匯垠澳豐稱，指令匯垠日豐向上市公司提名尹宏偉為董事“主要系基于董事個(gè)人的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)能力，通過(guò)合理行使大股東的權(quán)利，協(xié)助上市公司更好地經(jīng)營(yíng)發(fā)展，與公司實(shí)際控制權(quán)無(wú)關(guān)”。

 

目前，匯垠澳豐的股東包括匯垠天粵（持股30.68%）、杭州宏拓貿(mào)易（持股23.01%）、廣州元亨能源（持股23.01%）、廣州合輝創(chuàng)投資（持股23.30%）。因股權(quán)分散，匯垠澳豐認(rèn)定“無(wú)實(shí)際控制人”。因此，融鈺集團(tuán)、匯源通信、萬(wàn)家樂都是“無(wú)主”狀態(tài)。

 

“A股市場(chǎng)對(duì)上市公司實(shí)際控制人的監(jiān)管限制較多，認(rèn)定無(wú)實(shí)際控制人，資本運(yùn)作相對(duì)靈活。”投行人士對(duì)記者表示，“無(wú)論是資管產(chǎn)品還是股權(quán)基金，都存在退出周期的問(wèn)題，第一大股東但非實(shí)際控制人的狀態(tài)，進(jìn)退更加自如。”

 

事實(shí)上，匯源通信和融鈺集團(tuán)易主之后，都曾推出重組預(yù)案。在當(dāng)時(shí)的監(jiān)管環(huán)境下，無(wú)實(shí)際控制人的狀態(tài)可以規(guī)避借殼嫌疑。一個(gè)小插曲是，“匯垠系”入主匯源通信之初，曾認(rèn)定匯垠澳豐為實(shí)際控制人，后改稱無(wú)實(shí)際控制人。

 

盡管擺脫了法律意義上的實(shí)際控制人認(rèn)定，但“匯垠系”對(duì)上市公司的控制毋庸置疑。一個(gè)核心的問(wèn)題是，在多層通道掩護(hù)下，“匯垠系”的收購(gòu)方可通過(guò)調(diào)整劣后方的出資份額，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的事實(shí)轉(zhuǎn)移。

 

融鈺集團(tuán)公告顯示，2016年11月3日，尹宏偉受讓張海濱所持同加投資100%股權(quán)；2016年12月1日，宿遷豐融投資受讓尹宏偉所持同加投資49%股權(quán)。這意味著，在此之前，張海濱和尹宏偉本是出資比例相同（均占比16.875%）的劣后方。其后，張海濱選擇退出，最終尹宏偉包攬了劣后出資，成為掌控者。

 

“如果沒有監(jiān)管追問(wèn)，融鈺集團(tuán)收購(gòu)人的劣后方出資變化或許不會(huì)為外界所知。”市場(chǎng)人士說(shuō)。

 

匯源通信的“彈劾”風(fēng)波，則將該類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。“匯垠澳豐6號(hào)”資管的劣后方珠海泓沛，因?qū)χ亟M運(yùn)作效率不滿，一度提議更換蕙富騏驥的GP匯垠澳豐。雙方休戰(zhàn)之后籌劃資產(chǎn)重組未果，引來(lái)監(jiān)管問(wèn)詢。

 

蕙富騏驥表示，如出現(xiàn)各方因意見相左而引發(fā)相關(guān)糾紛的風(fēng)險(xiǎn)，蕙富騏驥及其管理人匯垠澳豐將盡力通過(guò)協(xié)商等方式，采取包括但不限于轉(zhuǎn)讓委托人資管計(jì)劃份額等手段解決該風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)蕙富騏驥對(duì)上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性。

 

市場(chǎng)人士指出：“這等于是開了一道口子，可以通過(guò)資管計(jì)劃的份額轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)幕后主導(dǎo)權(quán)的讓渡。但如果此類情形頻繁發(fā)生，顯然會(huì)影響到上市公司控股權(quán)的穩(wěn)定性。”

 

“朋友圈”的生意

 

“在火爆的市場(chǎng)環(huán)境下，這種杠桿收購(gòu)的收益預(yù)期被放大，風(fēng)險(xiǎn)被忽略。一旦市場(chǎng)趨冷監(jiān)管趨嚴(yán)，杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速暴露，甚至?xí)�影響到�?yōu)先級(jí)銀行資金的安全。”投行人士表示。

 

盡管“匯垠系”做出了精密部署，但由于監(jiān)管持續(xù)加碼，三家公司的重組均無(wú)功而返。遇挫之后，“匯垠系”變更策略，以“小步慢走”方式騰籠換鳥。萬(wàn)家樂在剝離廚電資產(chǎn)后，轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈管理等業(yè)務(wù)；融鈺集團(tuán)欲轉(zhuǎn)型為綜合性的金融控股平臺(tái)。

 

但上證報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)家樂和融鈺集團(tuán)的資產(chǎn)騰挪都牽涉“朋友圈”生意。

 

今年1月，萬(wàn)家樂公告，擬出資3.02億元收購(gòu)浙江翰晟50%股權(quán)，并出資1.51億元增資，合計(jì)獲得目標(biāo)公司60%的股權(quán)。資料顯示，標(biāo)的公司設(shè)立于2015年2月，主營(yíng)大宗商品貿(mào)易和供應(yīng)鏈管理服務(wù)，評(píng)估增值率超過(guò)6倍。

 

在回復(fù)交易所關(guān)注函的公告中，萬(wàn)家樂補(bǔ)充披露了主要交易對(duì)手陳環(huán)的資產(chǎn)狀況。其中，陳環(huán)旗下弘信控股持有深圳通寶萊5.7%的股份。

 

據(jù)上證報(bào)記者查證，通寶萊正是匯源通信此前重組擬收購(gòu)的資產(chǎn)之一。2015年12月29日，匯源通信推出重組預(yù)案，擬作價(jià)32.75億元收購(gòu)?fù)▽毴R與迅通科技各100%股權(quán)。備受爭(zhēng)議的是，蕙富騏驥的關(guān)聯(lián)方蕙富君奧持有通寶萊5%股權(quán)，且系當(dāng)年12月突擊入股；關(guān)聯(lián)方匯垠成長(zhǎng)則持有迅通科技21.377%股權(quán)。最終，該重組方案在股東大會(huì)上被否決。

 

進(jìn)一步查詢資料，弘信控股、蕙富君奧入股通寶萊的時(shí)點(diǎn)分別是2015年12月22日和23日，當(dāng)時(shí)通寶萊的估值是13.456億元。一周后發(fā)布重組方案時(shí)，作價(jià)已躍升為17.25億元。

 

失之東隅，收之桑榆。突擊入股套利失敗后，陳環(huán)將旗下資產(chǎn)兜售給“匯垠系”另一成員萬(wàn)家樂，個(gè)中關(guān)系頗耐人尋味。

 

尹宏偉掌舵融鈺集團(tuán)后也收購(gòu)了多項(xiàng)資產(chǎn)。今年1月，融鈺集團(tuán)公告，擬以4600萬(wàn)元受讓上海辰商46%的股權(quán)，并出資1100萬(wàn)元向其增資，合計(jì)收購(gòu)上海辰商51.35%股權(quán)，評(píng)估增值率達(dá)19.6倍。值得注意的是，標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際控制人左家華，與尹宏偉同為上海茂普、上海海綜的投資人；尹宏偉擔(dān)任董事長(zhǎng)的中匯電子持有天津海購(gòu)?fù)?0%股份，左家華為天津海購(gòu)?fù)ǖ姆ㄈ恕?/div>