受美聯(lián)儲(chǔ)開始談?wù)摽s表可能性的影響， 最近市場對央行資產(chǎn)負(fù)債表波動(dòng)似乎特別在意。

央行資產(chǎn)負(fù)債表在今年2-3月份下降了1.1萬億，市場出現(xiàn)央行要先于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的言論�？赡艹鲇诠芾硎袌鲱A(yù)期的原因，央行在上周末公布的2017年1季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》開頭的第一部分辟出專欄《如何理解所謂央行“縮表”》來討論縮表的問題，特別澄清“我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化要受到外匯占款、調(diào)控工具選擇、春節(jié)等季節(jié)性因素、財(cái)政收支以及金融改革和調(diào)控模式變化等更為復(fù)雜因素的影響，中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根”，再加上上周五央行通過中期借貸便利（MLF）向市場提供4590億中長期流動(dòng)性之后，市場所謂“縮表”的言論有所退潮。 我們?nèi)绻�看一下央行資產(chǎn)負(fù)債表的歷史數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)波動(dòng)性的確很大。 特別是在2015年2月開始到當(dāng)年年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表跌將2.75萬億。主要是因?yàn)橥鈪R占款下降，以及降低準(zhǔn)備金率，同時(shí)央行創(chuàng)新流動(dòng)性工具M(jìn)LF和PSL等還在起步階段，規(guī)模較小，難以起到對沖外匯占款下降的作用。 因此的確不應(yīng)該將央行資產(chǎn)負(fù)債表任何波動(dòng)都?xì)w結(jié)于央行的主動(dòng)“縮表”。

我們認(rèn)為央行年內(nèi)主動(dòng)縮表的概率很低，或者說至少央行不會(huì)早于美聯(lián)儲(chǔ)縮表。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年啟動(dòng)加息也是通過長達(dá)2年左右的時(shí)間來與市場反復(fù)溝通，以避免造成過大的負(fù)面沖擊�？紤]到縮表相對于加息對流動(dòng)性的影響更大，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)更為謹(jǐn)慎。 因此美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)可能會(huì)在加息的同時(shí)，通過會(huì)議紀(jì)要中的措辭變化以及公開場合的表態(tài)來不斷試探市場對縮表的接受度和承受能力，絕不會(huì)冒然啟動(dòng)縮表進(jìn)程。國內(nèi)央行目前也就是通過提升逆回購利率，以及MLF利率等來適度對沖美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，遠(yuǎn)還沒有達(dá)到需要搶在美聯(lián)儲(chǔ)之前縮表。

如果說央行沒有縮表，那又如何理解最近資本市場流動(dòng)性緊張，出現(xiàn)股債雙殺的局面？A股市場由于大盤藍(lán)籌，特別是銀行股的苦苦支撐，上證指數(shù)才勉強(qiáng)維持在3000點(diǎn)以上；而10年期國債利率接近3.7%水平。上個(gè)月底中共中央政治局就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行第四十次集體學(xué)習(xí)，會(huì)議上習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，“金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。”中央在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)召開金融安全相關(guān)的重要會(huì)議，給市場傳遞的信號(hào)是“防控金融風(fēng)險(xiǎn)，提升金融安全”是今年政府的工作重心，之后一行三會(huì)，特別是銀監(jiān)督會(huì)在政策層面跟進(jìn)，讓市場感受到了不小的壓力，從而造成了短期內(nèi)市場的動(dòng)蕩。

目前國內(nèi)投資者對中央“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的立場基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，有充分的理解和預(yù)期。習(xí)主席也著重指出“一些國家的貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)整形成的風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)，有可能對我國金融安全形成外部沖擊”。與此相對應(yīng)的是，我們在年初就指出，今年政府之所以要強(qiáng)調(diào)“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”是因?yàn)椋?ldquo;今年中國經(jīng)濟(jì)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)主要來自于美聯(lián)儲(chǔ)加息所引致人民幣貶值和資本外流的壓力，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫。前者是外因，后者是內(nèi)因，二者疊加造成了國內(nèi)潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。在外因不可控的情況下，調(diào)整內(nèi)因才是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的唯一出路”。參考過去幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中遭受重大沖擊的經(jīng)濟(jì)體，無一不是國內(nèi)存在金融泡沫并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡問題突出。因此政府在宏觀政策層面要關(guān)注如何保持國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可控，并且避免金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。年初以來，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向中性立場，銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對銀行表外業(yè)務(wù)的清理和監(jiān)管，以及各地政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控升級(jí)，都已經(jīng)預(yù)示了今年是“監(jiān)管之年”，加速“金融拆彈”可以使中國經(jīng)濟(jì)更加從容的應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的到來�？紤]到近年來商業(yè)銀行（特別是中小銀行）通過加杠桿導(dǎo)致表外資產(chǎn)規(guī)模的飆升，已經(jīng)給中國金融系統(tǒng)造成了不小的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，中國式“縮表”，縮的不是央行的“表”，而是過度加杠桿的金融機(jī)構(gòu)的“表”。

但我們?nèi)绻麖牧硗庖粋�(gè)角度來看中國式“縮表”，難免也會(huì)有一絲擔(dān)憂，因?yàn)殂y行表外業(yè)務(wù)對接的很多都是地方基建和房地產(chǎn)投資相關(guān)的項(xiàng)目。長久以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有這樣一個(gè)問題：“一放就亂，一管就死”， 這在一定程度上導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場頻繁出現(xiàn)大幅波動(dòng)。如果監(jiān)管層去杠桿力度過大，雖然有利于降低潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但也很有可能會(huì)對固定資產(chǎn)投資的融資造成負(fù)面沖擊。 目前市場對中國經(jīng)濟(jì)趨勢的判斷分歧很大，“新周期的啟動(dòng)”和“繁榮的頂點(diǎn)”成為近期的爭論焦點(diǎn)。 雖然我們不是很同意這種非左即右，非黑即白的判斷，但整體而言我們的觀點(diǎn)傾向于后者：去年4季度和今年1季度經(jīng)濟(jì)增速反彈更多是下行周期過程中刺激政策的累積效應(yīng)的集中反映，而非所謂“新周期”的開始。很難想象，長期以來困擾中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，通過短短的一年多內(nèi)針對幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的供給側(cè)改革就完成了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的過剩和落后產(chǎn)能的出清。中國ICOR（增量資本產(chǎn)出率）持續(xù)上升， 背后反映了中國每增加一單位GDP產(chǎn)出所需要的資本投入在不斷上升，而資本投入的上升背后則隱含的是貨幣發(fā)行規(guī)模的膨脹，以及杠桿率和債務(wù)率的上升。伴隨著補(bǔ)庫存需求進(jìn)入尾聲，我們預(yù)計(jì)2季度經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)重新放緩， 但政策層面的收緊可能會(huì)加速經(jīng)濟(jì)的下行。而且預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在6月份會(huì)再次加息，屆時(shí)外部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)重新上升，如果疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，中國經(jīng)濟(jì)在下半年會(huì)面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

雖然在“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)金融去杠桿”的整體大背景下，最近政策層面的收緊有其必要性，但今年十九大的召開又決定了今年不僅是“監(jiān)管年”，而且是“政治年”。如果下半年經(jīng)濟(jì)增速回落的幅度過大，而十九大召開由需要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，政策可能被迫再次轉(zhuǎn)向的話，屆時(shí)會(huì)面臨兩個(gè)可能的情形：（1）如果轉(zhuǎn)向幅度過小，再加上政策傳導(dǎo)的時(shí)滯，可能會(huì)導(dǎo)致十九大前后經(jīng)濟(jì)基本面低迷；（2）如果轉(zhuǎn)向幅度過大，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫重啟，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡幅度加大。 這兩種情形無論是政府還是市場都不愿意見到的，因此目前監(jiān)管層在政策力度的把握上需要更為謹(jǐn)慎。鑒于目前金融市場和體系的問題不是一朝一夕形成的，因此也不能寄希望于在一朝一夕內(nèi)解決。中國式“縮表”應(yīng)該兼顧“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”之間的平衡，有序推進(jìn)。

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