去杠桿是中國現(xiàn)階段管理層的主要目標，這一點已經成為市場的共識，但在去杠桿的內容和形式上仍存在較大分歧。很多人按照主體類型進行杠桿劃分：有人認為是要去企業(yè)的杠桿，因為中國非金融企業(yè)的杠桿已近全球最高；有人認為是要去政府的杠桿，因為政府的杠桿已達到國際警戒線水平；有人認為是要去金融的杠桿，因為金融空轉“掏空”了實體經濟；還有人認為是要去個人的杠桿，因為個人的杠桿在過去兩年增速太快。

筆者認為，按照杠桿主體劃分容易擴大去杠桿外延，引發(fā)不必要的市場恐慌心理。現(xiàn)階段管理層去杠桿并不針對某一特定主體，而是旨在去除那些對經濟有害的杠桿。按照危害經濟金融安全的強弱順序，有害杠桿可分為以下五類。

龐氏杠桿

即債務人的現(xiàn)金流無法償還本息，債務償還只能依靠后續(xù)不斷增加的融資來履行。與其他本息無法償還的杠桿相比，龐氏杠桿從一開始就帶有主觀惡意，其借貸行為等同于欺詐。外在形式一般表現(xiàn)為三類：在個人層面表現(xiàn)為非法吸收公眾存款、超出法定保護水平的民間高利貸、違法傳銷等；在企業(yè)層面表現(xiàn)為地下錢莊、非法集資、皮包公司（隨時跑路）等；在金融層面表現(xiàn)為：P2P（e租寶案）、金融科技（昆明泛亞有色案）、保險產品（上海泛鑫保險案）等等。

龐氏杠桿危害最大，由于受眾較多，一旦杠桿斷裂將嚴重影響社會穩(wěn)定。2014年在貨幣政策大幅寬松之后，龐氏杠桿有增多趨勢，特別是借道各類資管產品、穿著各種金融外衣的龐氏杠桿尤為增多，這使得龐氏杠桿開始具有很大迷惑性。但就整體而言，由于政府長期的高壓政策（非法集資死刑直到2015年才廢除），這類杠桿危害雖大，但仍處在可防可控范圍之內。

龐氏杠桿的清理有助于糾正信用市場價格和風險的失衡，對正常的杠桿業(yè)務實際上構成利好。

預算外杠桿

這類杠桿與政府行為密切相關，真實的債務主體仍然是政府，但卻游離在各種政府債務統(tǒng)計口徑之外。通常表現(xiàn)為兩種形式:一是政府的影子充當借款主體，如各類城投公司、地方資產管理公司、地方國有企業(yè)，表面上是借者自擔自還，但背后仍然是政府信用，這種杠桿識別的難點不在杠桿本身，而在杠桿主體；二是由地方政府主導成立的各類產業(yè)基金、政府專項基金、政府引導基金、PPP等，形式上銀行或券商資管參與的是權益類投資，但通過各種精巧設計的條款，包裝成具有償付義務的債務，這種杠桿識別的難點不在杠桿主體，而在杠桿本身。

預算外杠桿顯然違反了國家財政紀律，一方面加重了財政負擔，另一方面也容易導致貨幣超發(fā)，引發(fā)實體經濟過熱。但由于預算外杠桿與經濟增長直接相關，所以監(jiān)管政策具有較強的順周期性。在經濟繁榮時，監(jiān)管力度加大，在經濟衰退時，監(jiān)管往往放松。在當前中國經濟企穩(wěn)未穩(wěn)、下半年還有下行壓力的悲觀預期情況下，預計本輪預算外杠桿監(jiān)管力度可能處于一個適中狀態(tài)。

因而，對資產管理業(yè)務而言，預算外杠桿的清理雖然會導致一部分資產供給減少，帶來配置壓力，但整體應不至于太大。

投機性杠桿

這類杠桿指杠桿的本息償還不是來源于未來可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，而是來源于具有較大不確定性的資產價格波動上。由于投機性杠桿還款來源沒有堅實的基礎，一旦資產價格停止上漲，就可能導致資金鏈斷裂，引發(fā)金融市場劇烈調整。

在貨幣政策連續(xù)寬松、相關監(jiān)管沒有及時跟上、以及負贏不負虧的不對稱考核機制三因素共同作用下，近年來投機性杠桿已經有失控的風險，突出表現(xiàn)在兩點：一是金融市場波動比以往更加劇烈而且頻繁，14-15年各種配資、融資進入股市，15-16年貸款進入房市，16年加杠桿、加大期限錯配進入債市，都是典型的投機性杠桿行為；二是機構投資者表現(xiàn)出了非理性的激進經營（即人行研究局局長徐忠提出的公司治理問題），在資產負債倒掛的情況下仍然出現(xiàn)大幅的資產規(guī)模擴張，本質上與龐氏杠桿已經接近。

因而投機性杠桿整治和清理將是本輪去杠桿的重點，但投機性杠桿與金融市場又緊密聯(lián)系在一起，若運用法律手段可能會導致群體非理性行為，引發(fā)系統(tǒng)性風險，若運用經濟手段又可能傷害到實體經濟。估計預期工具（輿論引導）將在其中扮演重要作用。對于投機者而言，其典型代表性思維是從資本利得上獲得的一塊錢要比從收入上獲得一塊錢帶來的效用更大，因而保持持久的、可置信的、以及未被市場預料的市場調整預期更有助于去除投機性杠桿。

隱形杠桿

這類杠桿在形式上是看不見的，但卻是雙方私下或口頭達成的真實債務。參與主體主要通過口頭約定、抽屜協(xié)議、雙買斷、兩（三）方回購協(xié)議、虛假保本函、偽保本理財?shù)刃问郊s定未來債務，目的在于達到少提、不提風險資本或藏匿資產規(guī)模。隱形杠桿無法具體統(tǒng)計，但體量并不在少數(shù)，“某海代持”事件可能只是冰山一角。

隱形杠桿的危害在于導致風險長期低估，問題由小積大最終集中爆發(fā)，帶來處置上的困難。不過這類杠桿并非是當前最緊迫需要處置的。

馬甲杠桿

在資金出借方與資金借入方內嵌一層或多層非利益相關載體，由于在觀念上這些載體并沒有改變收益和風險的承擔方，所以形式上只是充當了馬甲。馬甲杠桿的表現(xiàn)形式主要包括券商通道業(yè)務、信托通道業(yè)務、各類定制基金、過橋貸款等等。

套馬甲的動機可能是：改變投資范圍；借道虛增規(guī)模；突破授信限制或價格管制；規(guī)避指標考核等等。

馬甲杠桿的危害主要在于干擾數(shù)據(jù)的準確性，引起可能的決策失誤，但不會產生新的實質風險（雖然從絕對意義上無法排除）。在分業(yè)經營和疏堵結合的大原則下，保留機構間的適度交叉運營更有利于維持金融機構支持實體經濟的力度。

因而，這類杠桿的治理思路主要在于改進監(jiān)管技術，通過強化信息披露跟蹤和底層資產報送，防止最終投向偏離該主體專業(yè)風險管理領域上，應不至對該業(yè)務產生較大的負面影響。

綜上，由于去杠桿并非絕對針對某一特定主體，而是帶有價值判斷的全面審查和甄別行為，因而在這一輪去杠桿過程中，任何主體都不可能置身于外。在當前形勢下，配合監(jiān)管機構清除龐氏杠桿、控制投機性杠桿可能是重中之重，盡量避免新增隱形杠桿，逐步規(guī)范馬甲杠桿是長期任務，而關注預算外杠桿整頓力度及其可能帶來的負向沖擊，可能是債券投資人的一次機會。

“中國•成都五金機電指數(shù)”:http://www.peitelai.com