過去十年，民間投資曾是中國經(jīng)濟發(fā)展中最具活力的部分。2006年-2012年，民間投資增速保持在30%-50%的高水平，對中國經(jīng)濟的高速增長發(fā)揮了舉足輕重的作用。經(jīng)過十年的高速增長，民間投資在整體固定資產(chǎn)投資中的占比，從2006年初的36%迅猛上升到2015年12月的64%，成為中國經(jīng)濟增長的關鍵引擎。2016上半年，民間投資斷崖式下滑引起高度關注，民間投資增速十年里首次低于總投資增速，且這一狀況目前為止已持續(xù)長達16個月。

2016年5月，國務院通過決議對促進民間投資政策落實情況開展專項督查工作，隨后發(fā)改委、銀監(jiān)會、財政部等部門都相繼采取措施促進民間投資活力的恢復。2016年底的中央經(jīng)濟工作會議更是強調(diào)“穩(wěn)定民營企業(yè)家信心”和“保護企業(yè)家精神，支持企業(yè)家專心創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”。在這些政策背景下，2017年初民間投資增速的確出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)回升。

我們曾在2016年5月的文章《民間投資為何告急？》中分析了中國民間投資失速下滑的原因。這些原因包括實體投資回報率下行、政府投資的擠出效應、及金融市場的分流作用。一年過后，上述情況發(fā)生了何種變化？民間投資的活力切實恢復了么？本文作為續(xù)篇，指出本輪經(jīng)濟沉浮之下“國進民退”的趨勢，可能成為壓制民間投資活力，削弱增長內(nèi)生動能的“糖衣陷阱”，尤需引以為重！

一、實體投資回報率，誰主沉��？

2015年以來，實體投資回報率隨國企而“沉”，又因國企而“浮”。2012年以來，我國實體經(jīng)濟的投資回報率逐年走低。按可比口徑計算，2012-2014年，上市公司非金融企業(yè)平均ROIC從9.9%逐步下移至7.8%，在此過程中，國有企業(yè)和民營企業(yè)的盈利能力基本同步下滑。然而，2015年到2016年1季度，整體ROIC加速下行至6%的谷底，而這一次，國有企業(yè)和民營企業(yè)之間出現(xiàn)了明顯分化：地方國企由7.6%下滑至5%，而同期民營企業(yè)一直保持在7%以上波動。2016年2季度以來，該組數(shù)據(jù)顯示實體經(jīng)濟投資回報率逐步回升。然而分所有制來看，這一回升又主要體現(xiàn)為國有企業(yè)盈利的恢復：地方國企由5%回升到7.1%，民營企業(yè)依然保持在7%以上波動。

國企盈利能力沉浮的背后，大宗商品價格波動才是主要推動力。2012年以后，國際大宗商品價格疲軟不振，中國PPI定基指數(shù)持續(xù)下滑，并從2014年4季度開始加速下跌。期間，國有企業(yè)ROIC的下滑與工業(yè)品價格的下跌高度同步；2016年以來，PPI定基指數(shù)快速回升，目前已恢復至2012年中的水平。與此同步，地方國企的ROIC也明顯復蘇。也就是說，2015年以來，國企盈利能力的劇烈變化，并非國企本身經(jīng)營效率退化或改進的結果，而更多受到工業(yè)品價格變化的外生影響。

需要引起重視的是，供給側去產(chǎn)能導致利潤在國有企業(yè)和民營企業(yè)之間分配不均。首先，2016年以來的工業(yè)企業(yè)利潤改善幾乎完全體現(xiàn)為上游行業(yè)的利潤改善，而這無疑源自上游工業(yè)去產(chǎn)能背景下的工業(yè)品價格大漲。在下游需求不足的情況下，中游行業(yè)的利潤持續(xù)受到擠壓，下游利潤改善也是滯后且不甚明顯的。其次，一個不爭的事實是，上游行業(yè)以國企居多。以上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前國企在上游行業(yè)的資產(chǎn)占比達到83%，企業(yè)數(shù)量占比為40%，而在中、下游行業(yè)資產(chǎn)占比僅為60%，企業(yè)數(shù)量占比為25%左右。最后，這反映出的問題就是，“去產(chǎn)能”導致的工業(yè)品漲價，令上游國企受益更多，也給國企帶來了更強的投資擴張沖動；而中游較多的民營企業(yè)甚至遭受了持續(xù)的利潤擠壓，其投資收縮的壓力不言而喻。

二、政府投資擠出效應，為何逆轉？

我們在去年的文章中，指出了政府投資對民間投資產(chǎn)生“擠出效應”的兩個方面。一是，財政政策與民間投資難以形成共振，因財政發(fā)力多集中在第三產(chǎn)業(yè)，而民間投資則主要集中于第二產(chǎn)業(yè)；二是，政府在加速進入一些具有壟斷性質(zhì)的高回報領域，特別是，越是在投資回報率高的行業(yè)，政府投資相對民間投資的增速越高。

一年過后，上述兩方面問題都得到了頗為明顯的改善，但國企“與民爭利”的隱憂并未消散。一方面，經(jīng)過PPP模式從初創(chuàng)到超速發(fā)展，2016年PPP項目落地量逐步提升，到2017年1季度，進入執(zhí)行階段的項目金額達到2.87萬億（2016年1季度僅為0.51萬億）。借由PPP的逐步落地，民間投資對財政政策的參與度得到增強。另一方面，2017年以來，國企在行業(yè)選擇上“與民爭利”的趨勢似乎出現(xiàn)了逆轉。2016年，政府大舉進駐的是那些2015年盈利狀況更好的行業(yè)；2017年1季度，政府開始進駐到那些2016年盈利狀況不那么好的行業(yè)。

然而，情況似乎并不是簡單的國企轉為“與民讓利”這般樂觀。

2017年1季度，政府投資從去年1季度的“隱退”，轉為“進軍”的行業(yè)是：通用設備制造、汽車制造、煤炭、有色和黑色金屬冶煉加工業(yè)。這些行業(yè)的普遍特點是，2016年盈利狀況都出現(xiàn)了大幅改善，這背后是挖掘機、汽車等銷量大增，以及供給側結構性改革的背景。相反，2017年1季度，政府投資從去年1季度的“進軍”，轉為“隱退”的行業(yè)是：建筑、水利環(huán)境和公共設施管理、衛(wèi)生和社會工作、文體娛樂、農(nóng)林牧漁、有色金屬礦采選、及電氣制造業(yè)。其中，建筑、水利環(huán)境和公共設施管理、衛(wèi)生和社會工作、文體娛樂業(yè)，都是政府投資長期盤踞的領域，民間投資占比只有20%-50%；政府轉為淡出的有色金屬礦采選及電氣制造業(yè)，又都表現(xiàn)出投資回報率停滯不前的特點。

國企之所以在2017年1季度不再表現(xiàn)為“與民爭利”，更真切的原因或許如下。其一，受益于上游工業(yè)價格上漲，國企在傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力得到明顯修復，從而在高回報領域擠出民間投資、“與民爭利”的沖動有所下降。其二，以鋼鐵、煤炭為代表的上游行業(yè)盈利大幅好轉，國企對這些發(fā)生明顯邊際改善的行業(yè)，事實上在從“隱退”轉為“進軍”，依然具有“與民爭利”的沖動。但這些行業(yè)ROE的絕對值仍然較低，因而看起來國企似乎在加速進入一些低回報的領域。其三，總體來看，國企加速進入的行業(yè)，絕大多數(shù)是2016年盈利狀況發(fā)生積極變化的行業(yè)；而國企減速進入的行業(yè)，盈利狀況大多出現(xiàn)了消極的變化。一言以蔽之，國企“與民讓利”只是一個靜態(tài)的表象，對國企“與民爭利”的沖動仍然不可掉以輕心。

圖：國企加速進入的行業(yè)，多在2016年盈利狀況發(fā)生積極變化

三、金融去杠桿，誰將再受傷？

金融市場的分流作用，曾是加劇民間投資低迷的重要原因。民間投資本身信貸可得性就明顯弱于國企，加上前兩年股市、期市和債市輪番火爆，而實體投資回報率一如既往地難改頹勢，令民間資本演繹出“脫實向虛”的趨勢。

然而，一年后的今天，金融市場“變了天”。貨幣政策從實質(zhì)寬松，轉向了“調(diào)節(jié)好流動性閘門”和“加強金融監(jiān)管”。經(jīng)過貨幣投放的“縮短放長”、公開市場的“準加息”、MPA考核的升級，以及近期銀監(jiān)會監(jiān)管風暴的驟然來襲，貨幣市場利率從持續(xù)1年多的“一條直線”，轉為大幅波動上行。在資金面緊張的狀況下，股市、期市和債市均“熄了火”，金融市場對民間投資的分流作用似乎不再成立。但這番轟轟烈烈的“金融去杠桿”，也許會對民間投資挫傷更重。

目前的宏觀政策環(huán)境，可能通過以下幾個渠道壓制民間投資的信心恢復。

其一，相對國有企業(yè)來說，民營企業(yè)家無疑更懼怕經(jīng)濟政策的不確定性。斯坦福大學和芝加哥大學的三位學者編制并持續(xù)發(fā)布全球“經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”（EPU），用以反映世界各大經(jīng)濟體經(jīng)濟和政策的不確定性。以該指數(shù)衡量，2015下半年以來，我國經(jīng)濟政策不確定性震蕩飆升，2016年12月曾創(chuàng)下歷史最高水平。2008年和2011-12年，中國EPU指數(shù)升至高位，同期民間投資都曾受到壓制。目前，中國在金融去杠桿向何而去，房地產(chǎn)調(diào)控的滯后反應如何，經(jīng)濟增長的新舊動能如何演繹等問題上，依然充滿著未知與不確定性。在此背景下，民營企業(yè)家信心的恢復仍需假以時日。

其二，高調(diào)推進金融去杠桿，可能會“誤傷”民間投資。當前，在國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境都相對有利的情況下，考慮到中央政府“維護金融安全”的決心，一段時間內(nèi)金融監(jiān)管的力度或都難言松動。我們已經(jīng)看到、并將持續(xù)看到的幾個變化，均可能強化“國進民退”的趨勢。

第一個變化，貨幣市場利率震蕩走高，顯著推高以此為定價依據(jù)的票據(jù)利率。民營企業(yè)對票據(jù)融資更為依賴，融資成本隨之走升。第二個變化，銀監(jiān)會針對影子銀行的監(jiān)管風暴下，近期信用利差迅速走闊，信用債發(fā)行利率高企（不斷曝出有超過7%的發(fā)行利率），4月就有超過1400億元的債券取消或推遲發(fā)行。債券融資受阻，進一步減少了民企的融資渠道。

第三個變化，不同于民營企業(yè)，國企債券融資受挫后，可以轉而訴諸銀行表內(nèi)和表外信貸，這會推升銀行的信貸需求。然而，面對央行對信貸投放額度的管控，銀行勢必更偏向于滿足國有企業(yè)的信貸需求，而傾向于壓縮對民營企業(yè)的信貸投放。今年年初以來，企業(yè)中長期貸款與企業(yè)票據(jù)融資走勢的背離，或許就是對銀行有偏信貸投放的反映。反過來，銀行壓縮票據(jù)規(guī)模，又是導致票據(jù)利率高企不下的另一重要原因。

綜上，當前宏觀經(jīng)濟和金融政策的種種變化和不確定性，對國有企業(yè)和民營企業(yè)的沖擊并非對稱；金融市場從輪番火爆轉向全面熄火，民間投資所面臨的卻是從“不愿投”到“沒錢投”的無奈轉變。防止“國進民退”的趨勢加劇，促進經(jīng)濟增長內(nèi)生活力的回歸，需要宏觀經(jīng)濟政策之間更加智慧、更為審慎的協(xié)調(diào)。

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