中國(guó)統(tǒng)計(jì)局出爐的四月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于市場(chǎng)預(yù)期，暗示著2016年四季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)回暖也許已經(jīng)見(jiàn)頂，這撲滅了許多人對(duì)持續(xù)復(fù)蘇的幻想。相比之下，美國(guó)和歐元區(qū)復(fù)蘇穩(wěn)健，就連長(zhǎng)期處于低通脹低增長(zhǎng)的日本也實(shí)現(xiàn)了連續(xù)五個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)下十多年來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的增長(zhǎng)。為何中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)回暖中復(fù)蘇乏力？同時(shí)，資本市場(chǎng)卻幻起幻滅，股市、債市和大宗商品輪番暴漲暴跌，硬把美林投資時(shí)鐘玩成了美林風(fēng)扇。為什么資本市場(chǎng)切換如此之快？哪里才是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇破局之處？二季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)恐怕又走到了這樣一個(gè)充滿不確定性的關(guān)口。

我們先回顧一下中國(guó)過(guò)去四十年的經(jīng)濟(jì)周期。周期是從前一個(gè)波谷歷經(jīng)擴(kuò)張、波峰、收縮、再到波谷的過(guò)程。文革之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)第一個(gè)周期從1976年經(jīng)濟(jì)波谷開(kāi)始，之后擴(kuò)張，1978年鄧小平推行改革開(kāi)放達(dá)到高點(diǎn)，繼而開(kāi)始衰退，1982年達(dá)到一輪周期的波谷，該輪周期持續(xù)6年。第二個(gè)周期是1982年之后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擴(kuò)張，1985年是擴(kuò)張的小高潮，1986年短暫衰退，1987-1988年繼續(xù)擴(kuò)張，到1988年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱為波峰，宏觀調(diào)控之后直線下行，1991年觸及經(jīng)濟(jì)谷底，該輪周期持續(xù)9年。

第三個(gè)周期始于1992年鄧小平的南巡講話，重啟市場(chǎng)化改革和對(duì)外開(kāi)放使得經(jīng)濟(jì)迅速反彈，到1995年達(dá)到頂點(diǎn)，1997年由于亞太金融危機(jī)陷入通貨緊縮。2001年糧食庫(kù)存開(kāi)始下降預(yù)示總需求開(kāi)始復(fù)蘇，但經(jīng)濟(jì)回暖被非典打斷，直到2004年觸底反彈，該輪周期持續(xù)13年。在這之后幾年里經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2007年增速達(dá)到驚人的14.2%，2008-2009全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)襲，雖然由于政府財(cái)政的強(qiáng)力刺激保持了2010-2011年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，然而從2011年后持續(xù)下行至今，第四輪經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)歷時(shí)13年但尚未結(jié)束。

一個(gè)鮮明的特點(diǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)變得越來(lái)越長(zhǎng)，而且比美國(guó)的要長(zhǎng)。美國(guó)從1945年到2009年一共經(jīng)歷了11個(gè)周期，平均為69.5個(gè)月（不到6年）一個(gè)周期。經(jīng)濟(jì)周期的加長(zhǎng)反映了歷經(jīng)三十年高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率正在緩慢下降。潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率是錨，它在很大程度上決定了在大海航行中的中國(guó)這艘經(jīng)濟(jì)巨輪的實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率。這一次漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的幻想一次次被冰涼的數(shù)據(jù)澆滅，以至于甚至有人提出周期已經(jīng)不存在了。2008-2009年政府四萬(wàn)億財(cái)政投資加上地方政府債務(wù)融資，只是暫時(shí)制止了經(jīng)濟(jì)的迅速下滑；2015年央行連續(xù)五次降息經(jīng)濟(jì)并無(wú)起色。在潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率下滑的情況下，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的刺激政策往往只是短期有效。

宏觀經(jīng)濟(jì)周期變長(zhǎng)并不意味資本市場(chǎng)金融周期拉長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于平緩漫長(zhǎng)的衰退期中，各種頻率的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)隱含的周期性信息極為微弱，比如2016年前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同比都是6.7%，使得市場(chǎng)無(wú)法分辨經(jīng)濟(jì)的基本面和一些白噪聲。這樣資本市場(chǎng)很容易將宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的短期好轉(zhuǎn)解讀為長(zhǎng)期復(fù)蘇，同時(shí)對(duì)政府政策也變得更加敏感。這一點(diǎn)從資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與衰退的判斷變化更加迅速可以看出。一個(gè)有趣的例子是“美林投資時(shí)鐘玩成了美林電風(fēng)扇”——準(zhǔn)確反映了最近幾年大類資產(chǎn)的劇烈變化：2014年7月到2015年5月股票的牛市，接著是2015年8月到2016年2月債券的牛市，緊接著是2016年的大宗商品期貨的牛市。所以，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期拉長(zhǎng)相比較，資本市場(chǎng)的金融周期卻縮短了。

為什么本輪經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇這么困難？2007年前的高速增長(zhǎng)部分原因在于中國(guó)加入WTO，這不僅僅帶來(lái)一次性貿(mào)易自由化的制度紅利的釋放，表現(xiàn)在中國(guó)進(jìn)出口的迅猛增長(zhǎng)和企業(yè)效率的上升。但更重要的是，國(guó)際貿(mào)易也大幅改善了金融系統(tǒng)的資本配置效率。巨大的貿(mào)易順差使得央行不得不購(gòu)買外匯，由于外匯占款太高市場(chǎng)的流動(dòng)性太多，央行擔(dān)心高通脹，不得不提高存款準(zhǔn)備金，客觀上限制了國(guó)有銀行系統(tǒng)的信貸創(chuàng)造，從而使得較少的貸款流向了效率較低的國(guó)有企業(yè)。同時(shí)，出口企業(yè)由于貿(mào)易信貸改善了流動(dòng)性。這個(gè)對(duì)外貿(mào)易衍生的貨幣創(chuàng)造過(guò)程事實(shí)上帶來(lái)了金融體系資本配置的效率改進(jìn)，把信貸更多的投放到了高效率的出口企業(yè)，使得經(jīng)濟(jì)以驚人的兩位數(shù)增長(zhǎng)。

然而，這一資本配置改善的機(jī)制卻被2008-2009年的國(guó)際金融危機(jī)給打斷了。2008年的四萬(wàn)億的財(cái)政刺激以及更大規(guī)模的金融創(chuàng)新釋放的流動(dòng)性，主要是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)獲得的貸款，大部分流向了國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)。這一政策的結(jié)果是逆轉(zhuǎn)了之前資金流向效率高的出口企業(yè)的機(jī)制，而且使得過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)里的僵尸企業(yè)活了下來(lái)。

我們知道經(jīng)濟(jì)周期衰退的作用并不是全部是負(fù)面的。在市場(chǎng)能夠?qū)�資源配置起決定作用的經(jīng)濟(jì)體里，生產(chǎn)效率低和產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)不得不破產(chǎn)退出市場(chǎng)，而資本和勞動(dòng)力會(huì)重新配置到有效率的企業(yè)。中國(guó)政府為了穩(wěn)增長(zhǎng)，在處置過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)上裹足不前，因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足。一個(gè)直接證據(jù)就是民間投資增長(zhǎng)率從2011年的34.2%快速下降到2016年的3.2%，而國(guó)有投資的增長(zhǎng)率則從2011年的11.1%回升到2016年的18.7%，目前其增速仍顯著高于民間投資。同時(shí)，在有效的市場(chǎng)環(huán)境中企業(yè)間的資本回報(bào)率應(yīng)該是趨同的，但香港中文大學(xué)經(jīng)濟(jì)系宋錚教授的研究發(fā)現(xiàn)，最近幾年制造業(yè)企業(yè)間資本回報(bào)率的差異在顯著擴(kuò)大。這表明資本的錯(cuò)配程度在明顯上升，由此造成了近幾年資本的平均回報(bào)率和潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率的下降。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的情況下，為什么資本市場(chǎng)的金融周期特別是大類資產(chǎn)的輪動(dòng)會(huì)加快呢？除了上面提到的金融市場(chǎng)容易將短期好轉(zhuǎn)誤讀為長(zhǎng)期復(fù)蘇，一個(gè)更為根本的原因是過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)的存在。首先，為了維持這些僵尸企業(yè)的生存從而不造成大規(guī)模失業(yè)，央行必須維持寬松的貨幣政策，從而造成流動(dòng)性的過(guò)剩，如2015-2016年的資產(chǎn)荒。其次，僵尸企業(yè)造成的資本錯(cuò)配，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資本平均報(bào)酬率下降，因此部分資金在金融系統(tǒng)中自我循環(huán)，脫實(shí)入虛。只要股市、債市或大宗商品有所風(fēng)吹草動(dòng)，資金洶涌而至極容易造成局部或全局的金融泡沫。2015年年中的股災(zāi)、2016年后期的債災(zāi)和大宗商品期貨暴跌，都是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)內(nèi)部杠桿一再疊加，然后政府出手加強(qiáng)監(jiān)管主動(dòng)降杠桿導(dǎo)致的結(jié)果。

政府主動(dòng)降杠桿也是不得已而為之。政府難以承擔(dān)局部金融泡沫破滅帶來(lái)的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞和金融系統(tǒng)呆壞賬的上升，因此政府在各個(gè)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲時(shí)都會(huì)采取加強(qiáng)監(jiān)管的辦法來(lái)防止高杠桿。最近，央行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等對(duì)影子銀行和表外資產(chǎn)加強(qiáng)監(jiān)管造成了流動(dòng)性緊張，在經(jīng)濟(jì)剛剛顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象的時(shí)候這么做并不是一個(gè)好時(shí)機(jī)，然而政府對(duì)于金融市場(chǎng)內(nèi)部杠桿率繼續(xù)上升引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的擔(dān)心卻是可以理解的。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的拉長(zhǎng)和資本市場(chǎng)金融周期的縮短，是本輪經(jīng)濟(jì)周期衰退與以前任何一次經(jīng)濟(jì)衰退的不同之處。然而兩者背后的原因卻是殊途同歸：過(guò)剩產(chǎn)能和低效率的僵尸企業(yè)不能退出市場(chǎng)，造成了資本錯(cuò)配以至于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。這些企業(yè)同時(shí)恰恰也是債務(wù)杠桿最高的企業(yè)，信貸放松誘使這些企業(yè)繼續(xù)加杠桿；央行為了維持這些企業(yè)所釋放的過(guò)多的流動(dòng)性，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低資本回報(bào)率使得資金在金融體系內(nèi)自我循環(huán)，從而極其容易造成局部金融泡沫，政府被迫加強(qiáng)監(jiān)管經(jīng)常主動(dòng)降杠桿，這反過(guò)來(lái)又加劇資本市場(chǎng)波動(dòng)。

針對(duì)此，我們的政策建議是解決過(guò)剩產(chǎn)能和讓低效率的僵尸企業(yè)破產(chǎn)退出市場(chǎng)，這是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇和金融市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。處置僵尸企業(yè)的任務(wù)也與國(guó)有企業(yè)改革密切相關(guān)。中央已經(jīng)就如何化解過(guò)剩產(chǎn)能和處置僵尸企業(yè)做出過(guò)多次指導(dǎo)意見(jiàn)。事實(shí)上，政府在1997年亞太金融危機(jī)后對(duì)國(guó)企的抓大放小改革中已經(jīng)積累了不少的經(jīng)驗(yàn)，所以我們不缺政策和理論，缺的是執(zhí)行，缺的是勇氣，讓虧損累累和處于過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的部分國(guó)有企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，雖然會(huì)有陣痛，但卻是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的必經(jīng)之路。

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