過去15年，德國的經(jīng)常賬戶盈余處于穩(wěn)步上升態(tài)勢，自金融危機(jī)以來就和歐元區(qū)其他國家形成對(duì)立的態(tài)勢，德國與美國和亞洲的雙邊貿(mào)易盈余持續(xù)擴(kuò)大，而歐元升值與貶值似乎都無法對(duì)德國的貿(mào)易失衡產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

 

匯豐總結(jié)1980年代日本，和2000年初中國的過往經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為貨幣升值并非消除貿(mào)易盈余的良方：

 

強(qiáng)勢貨幣總是與本土經(jīng)濟(jì)繁榮相關(guān)。資產(chǎn)價(jià)格上漲，貿(mào)易盈余短暫縮窄，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的失衡還在加劇，這最終會(huì)導(dǎo)致更大的通縮壓力。而以支持生產(chǎn)力和薪資增長的方式，著手或者激勵(lì)對(duì)德國和歐元區(qū)更大力的投資將推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性再平衡。

匯豐表示，與其說德國將高貿(mào)易盈余歸咎于歐洲央行，倒不如說是歐洲央行應(yīng)該怪罪德國阻礙其滿足通脹使命（inflation mandate）。過去幾年，德國的潛在通脹率始終高于歐元區(qū)其他國家，但因德國薪資增長疲軟，歐元區(qū)通脹率一直低于2%。沒人說通脹率能輕松達(dá)到2%，但唯有行動(dòng)才能推動(dòng)國內(nèi)需求可持續(xù)性擴(kuò)張，而德國通脹將實(shí)質(zhì)性侵蝕其經(jīng)常賬戶盈余，給予歐洲央行在中期，甚至長期實(shí)現(xiàn)其物價(jià)穩(wěn)定使命的機(jī)會(huì)。

 

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，匯率升值當(dāng)然是可以幫助遏制經(jīng)常帳盈余的。事實(shí)上，將匯率升值包含在政策組合中本身就是針對(duì)遏制主要的全球經(jīng)濟(jì)失衡的。最著名的要數(shù)1985年的廣場協(xié)議。

 

廣場協(xié)議是美國、日本、英國、法國及西德5個(gè)工業(yè)發(fā)達(dá)國家財(cái)政部長和央行行長于美國紐約的廣場飯店秘密會(huì)晤后，在1985年9月22日簽署的協(xié)議。目的在聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對(duì)日元及馬克等主要貨幣有秩序性地下調(diào)，以解決美國巨額貿(mào)易赤字，從而導(dǎo)致日元大幅升值。

 

但事后證明這些影響都是短期的，而日本成為全球需求的持續(xù)性來源。反而，由匯率升值引發(fā)的通脹缺失，已經(jīng)動(dòng)蕩的油價(jià)令利率維持在極低水平，導(dǎo)致日本資產(chǎn)價(jià)格飆升，直至最終破裂。

 

再來看中國的情況。2005年人民幣匯改機(jī)制最終導(dǎo)致了很大的內(nèi)部失衡。從2008年全球金融危機(jī)開始，中國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的再通脹影響。從2008年下半年開始，中國開啟大規(guī)模的財(cái)政和貨幣寬松，而同期發(fā)達(dá)國家一直在進(jìn)行去杠桿，這反映在固定投資開支的飆升以及經(jīng)常賬戶盈余的快速縮減上，2009年中國經(jīng)常賬戶盈余占GDP的9%，到了2013年，這一數(shù)字不到2%。

 

當(dāng)全球大部分央行都通過降息和資產(chǎn)購買推動(dòng)貨幣貶值，人民幣的逐步升值幾乎從未被打斷，即便是當(dāng)中國出口放緩的時(shí)候。不過中國也面臨自身經(jīng)濟(jì)失衡構(gòu)成的挑戰(zhàn)：房屋建設(shè)高峰過后影子銀行體系去杠桿的需要。相關(guān)聯(lián)的企業(yè)債，尤其是國有企業(yè)債的增長，以及最終在近幾年構(gòu)成通縮壓力的過剩產(chǎn)能。

 

上述這些例子表明，要解決經(jīng)常帳赤字問題，還是需要可持續(xù)的需求端驅(qū)動(dòng)。歐洲央行稍微收緊貨幣政策后，哪怕最初會(huì)幫助提振歐元，也不太可能解決德國經(jīng)常帳赤字的問題。事實(shí)上，過早退出寬松政策將影響歐元區(qū)邊緣國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，可能在中期內(nèi)導(dǎo)致歐元走弱，匯豐稱。

 

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