報(bào)告提醒市場(chǎng)：如果“跟著錢走”，可以發(fā)現(xiàn)高瓴資本在過去三個(gè)季度持續(xù)拋售4400萬股（約18億美元）的京東股票，這都發(fā)生在去年京東商城CEO加入高瓴資本之后，而資本運(yùn)作者的動(dòng)向值得嚴(yán)肅對(duì)待。

 

除對(duì)京東市值的不認(rèn)可外，報(bào)告還對(duì)當(dāng)前京東大力發(fā)展的直營(yíng)業(yè)務(wù)的未來表示了更大的擔(dān)憂。

 

Wong Kok Hoi認(rèn)為，部分投資人和分析師錯(cuò)誤地將亞馬遜光環(huán)用在對(duì)京東的估值上，但兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面其實(shí)存在巨大差別，對(duì)京東的樂觀情緒并不合理。 

 

隨著這份報(bào)告的發(fā)布，京東快速飆升了近1年的股價(jià)也終于放緩腳步。公開資料顯示，在過去一年中，京東股價(jià)從最低的19.51美元快速攀升至43.80美元，期間累計(jì)漲幅超124.5%。但隨著報(bào)告的發(fā)布后，其股價(jià)出現(xiàn)了小幅調(diào)整后，并在昨日收于39.22美元。

　　

京東被指市值不值600億美元

　　

這家來自新加坡的資產(chǎn)管理公司對(duì)京東本身發(fā)展情況的質(zhì)疑可謂由來已久。就在去年今時(shí)，該公司高級(jí)分析師Sid Choraria就曾撰寫了一份長(zhǎng)達(dá)50余頁的分析報(bào)告，質(zhì)疑京東業(yè)績(jī)乏力、商業(yè)模式癥結(jié)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等問題。

　　

巧合的是，隨著那份報(bào)告的發(fā)布，京東股價(jià)應(yīng)聲跌幅超8%，而報(bào)告本身則被華爾街分析師視為導(dǎo)致京東股價(jià)出現(xiàn)暴跌的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

　　

在今年43頁的報(bào)告中，未曾見到作者對(duì)業(yè)績(jī)乏力本身的質(zhì)疑，而是更多將矛頭指向了京東的業(yè)績(jī)與市值脫鉤。

　　

事實(shí)上，京東近期發(fā)布的2017年第一季度財(cái)報(bào)可謂靚麗。數(shù)據(jù)顯示，京東在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈收入762億元人民幣，同比增長(zhǎng)41.2%，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則達(dá)到17億元人民幣。更為重要的是，京東首次實(shí)現(xiàn)了盈利，凈利潤(rùn)高達(dá)14億元。 

　　

不過在Wong Kok Hoi看來，盈利的突破并不能掩蓋其市值虛高的尷尬。“近一年來，市場(chǎng)將京東推向了12個(gè)月來的價(jià)格新高，但其股價(jià)上漲的原因和基本面完全沒有關(guān)系。”

 

他強(qiáng)調(diào)，雖然中國(guó)在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、新浪、微博、新東方等在同期也都達(dá)到歷史高位，但京東和那些中國(guó)公司相比有著明顯不同，即后者在他們的核心業(yè)務(wù)范疇內(nèi)都實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性盈利。 

　　

而從趨勢(shì)上來看，京東3C產(chǎn)品的利潤(rùn)率很低，占了京東收入的50%以上，增長(zhǎng)已見頂；此外結(jié)構(gòu)因素阻礙運(yùn)營(yíng)成本改善，京東的運(yùn)營(yíng)成本占凈收入的比重不降反升，從2013年的10.7%上升到2016年的16%。

　　

同時(shí)，本應(yīng)逐利的資本在面對(duì)剛扭虧為盈的京東時(shí)，也開始有選擇的離開，而這其中更是包括前京東商城CEO沈皓瑜如今所供職的高瓴資本。

　　

據(jù)高瓴資本提交給有關(guān)部門的文件顯示，最近三個(gè)季度中，其拋售了4400萬股京東股票（接近18億美元）。更耐人尋味的是，高瓴資本的拋售行為本身多發(fā)生在沈皓瑜加入之后，而當(dāng)時(shí)更恰逢京東方面宣布將在5年內(nèi)設(shè)立100萬家便利店，計(jì)劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流之時(shí)。

　　

“按照劉強(qiáng)東的說法，這兩項(xiàng)投資都將從一開始就盈利，因此高瓴資本的拋售行為難免讓人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此評(píng)價(jià)道。

　　

許多美國(guó)投資人和分析師在分析京東估值時(shí)被亞馬遜的光環(huán)所影響，Wong Kok Hoi認(rèn)為這是一個(gè)錯(cuò)誤，原因有很多。亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，有Alexa， Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻等等。亞馬遜的云服務(wù)每年的收入達(dá)150億美元，經(jīng)營(yíng)性收入達(dá)36億美元，增長(zhǎng)幅度超50%。2017財(cái)年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營(yíng)性收入中占到89%。沒有亞馬遜云服務(wù)，亞馬遜的市值不可能有現(xiàn)在這么多；京東蹭了亞馬遜的“云光環(huán)”，但實(shí)際上這不是它該得的。

　　

此外，亞馬遜在美國(guó)電商領(lǐng)域占據(jù)霸主地位，幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并在12個(gè)國(guó)家開展業(yè)務(wù)。京東即使是在中國(guó)也跟霸主地位相去甚遠(yuǎn)，也沒有海外業(yè)務(wù)。在中國(guó)，阿里巴巴占據(jù)75%的市場(chǎng)份額。從價(jià)值來說，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當(dāng)時(shí)它已實(shí)現(xiàn)了GAPP（一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）9億美元的利潤(rùn)，到2010年時(shí)盈利達(dá)到了12億美元，市盈率為50倍。

　　

Wong Kok Hoi認(rèn)為，京東自2011年以來技術(shù)投入占總收入的比重僅從1.1%上升為2016年的2.1%，與亞馬遜相比微不足道。因此運(yùn)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)，特別是倉配，將維持巨大挑戰(zhàn)，利潤(rùn)將繼續(xù)承壓。

　　

利潤(rùn)率低，強(qiáng)勢(shì)直營(yíng)業(yè)務(wù)或成“雞肋”

　　

值得注意的是，除了對(duì)京東市值的不認(rèn)可外，該份報(bào)告還對(duì)當(dāng)前京東大力發(fā)展的直營(yíng)業(yè)務(wù)的未來表示了更大擔(dān)憂。

　　

眾所周知，自上市已來，京東保持了以直營(yíng)為主的運(yùn)營(yíng)模式。在2017年一季度中，直營(yíng)收入占總營(yíng)收的比重超過90%。

　　

“當(dāng)前有人之所以對(duì)京東看多，主要是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為京東的直營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率將擴(kuò)大到十打頭兩位數(shù)的中值（15%左右）。但這并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)?C產(chǎn)品的利潤(rùn)率很低，而3C產(chǎn)品銷售收入占京東總收入的50%以上，所以這將是阻礙其盈利的一個(gè)重要因素。”

 

Wong Kok Hoi進(jìn)一步解釋稱，“不僅如此，京東本身也很難擺脫3C家電占主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)京東和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比不具有特殊采購優(yōu)惠條款，所以隨著3C家電的線上滲透率趨于飽和，京東在這些領(lǐng)域的增速勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)放緩。”

　　

當(dāng)然，如今京東的直營(yíng)業(yè)務(wù)已不再局限于3C家電范疇。據(jù)京東首席財(cái)務(wù)官黃宣德的透露，在今年一季度期間，食品、飲料、嬰幼兒用品等快消品類的產(chǎn)品對(duì)直營(yíng)業(yè)務(wù)收入的高速增長(zhǎng)同樣發(fā)揮了重要作用。

　　

對(duì)此，Wong Kok Hoi表示，雖然近年來京東方面試圖通過收購1號(hào)店和永輝超市的部分股權(quán)以期進(jìn)入快消領(lǐng)域，京東通過直營(yíng)快消品模式盈利的做法是一次風(fēng)險(xiǎn)很大的賭博。“因?yàn)榭煜�品市�?chǎng)雖然增長(zhǎng)很快，但競(jìng)爭(zhēng)很激烈且利潤(rùn)率很低。由于訂單都是小份，相關(guān)倉配費(fèi)用也比較高。”

　　

誠(chéng)如Wong Kok Hoi所說，通過分析京東近年來財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，隨著京東在快消領(lǐng)域的投入加深及相關(guān)業(yè)務(wù)的快速拓展，其履約成本亦快速上升，其履約成本占自營(yíng)營(yíng)收的比例也呈現(xiàn)出逐年走高的趨勢(shì)。

 

以今年一季度為例，同比去年同期，京東履約成本上升了30個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到58.53億元人民幣，約占自營(yíng)收入的8.39%。

　　

物流優(yōu)勢(shì)遭質(zhì)疑

　　

此外，Wong Kok Hoi認(rèn)為，京東的256個(gè)倉庫網(wǎng)絡(luò)（95%是租用的）及“最后一公里”配送曾被投資者看作是其一個(gè)重要的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)要素。但就當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境而言，這一要素的重要性明顯被夸大，而且在阿里巴巴等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包圍下，也很容易被取代。更為重要的是，京東的倉庫面積平均只有2.2萬平米，適合存儲(chǔ)3C、家電，但對(duì)快消品及高毛利產(chǎn)品來說則顯得不是很適合。

　　

當(dāng)然，除了對(duì)現(xiàn)有物流運(yùn)營(yíng)的質(zhì)疑外，Wong Kok Hoi指出，京東物流的勞動(dòng)密集型模式將深受工資上漲的影響，并且這種影響還將隨著其他物流快遞公司對(duì)人力的加速競(jìng)爭(zhēng)而加劇。

　　

數(shù)據(jù)顯示，在京東倉配支出中，勞動(dòng)力成本成為了其中的最大一項(xiàng)。在2014-2016年期間，這一支出分別高達(dá)41億元人民幣、73億元人民幣和108億元人民幣。同時(shí)，截止2016年12月，京東擁有120662名全職員工，其中有超過10萬名員工正是在倉配部門工作。

　　

Wong Kok Hoi強(qiáng)調(diào)：想要管理和駕馭復(fù)雜的物流體系，需要富有創(chuàng)造性、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的解決方案，而京東在技術(shù)方面已落后了。而一家仍在虧錢的公司，難以找到足夠的資金去大量投資旗下物流網(wǎng)絡(luò)，讓其實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和升級(jí)的目的。

 

　　

財(cái)經(jīng)評(píng)論員楊國(guó)英指出，雖然自營(yíng)物流一向被外界視為京東最大的優(yōu)勢(shì)，但從另一個(gè)角度來看，這部分的支出也在成為該公司的一大負(fù)擔(dān)。同時(shí)他還指出，雖然目前京東已將其物流業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，并對(duì)外開放，但從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境來看，其物流業(yè)務(wù)并不具備何種獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，面對(duì)其他同業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)仍將困難重重。

　　

此外，有業(yè)內(nèi)人士還針對(duì)京東剝離物流業(yè)務(wù)的決定進(jìn)行分析認(rèn)為，這也是出于對(duì)公司毛利率水平的考量。

　　

在報(bào)告最后，Wong Kok Hoi總結(jié)認(rèn)為，京東的兩個(gè)主要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)—自營(yíng)業(yè)務(wù)低利潤(rùn)率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內(nèi)不會(huì)輕易被改變。由于這些結(jié)構(gòu)性原因，京東要?jiǎng)?chuàng)造GAAP相關(guān)利潤(rùn)非常困難。

　　

值得注意的是，京東在第一季度號(hào)稱實(shí)現(xiàn)3500萬美元的盈利，其首席財(cái)務(wù)官表示，接下來幾個(gè)季度不會(huì)再像第一季度表現(xiàn)那么好，因此，2017年實(shí)現(xiàn)1.4億美元盈利的目標(biāo)看來是有難度的。即使實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)，京東市盈率仍高達(dá)410倍。即使它的盈利在未來兩年里翻番，到2019年的市盈率仍達(dá)103倍。對(duì)一個(gè)并沒有實(shí)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模的企業(yè)來說，京東的價(jià)值能否經(jīng)得住推敲仍質(zhì)得懷疑。  

 

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