本周一（6月12日）伊始，債市似乎展現(xiàn)出了不一樣的氣象，一掃此前頹勢，利率債收益率出現(xiàn)大幅下行，10年期國債活躍券盤間一度下行7個bp， 10年期政策性金融債收盤到期收益率較前一工作日下行6bp，其余各利率品種也受此帶動分別下行3-5bp不等。周二上午，利率債延續(xù)了前日的迅猛勢頭，10年期國債活躍券收益率再度下行5bp。周三，財(cái)政部發(fā)行400億天量5年期國債，投標(biāo)倍數(shù)高達(dá)3.76，發(fā)行利率較市場預(yù)期低了3.5個bp。一時間，對債市走勢的樂觀情緒漸濃，認(rèn)為熊市拐點(diǎn)出現(xiàn)的觀點(diǎn)也開始浮現(xiàn)。不過，現(xiàn)在言熊市拐點(diǎn)顯然為時尚早，目前的情形更可能是漫漫熊市中出現(xiàn)的交易性反彈。

筆者今年4月曾在《首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家》期刊創(chuàng)刊號上撰文《從房地產(chǎn)調(diào)控看經(jīng)濟(jì)走勢》（以下簡稱《走勢》），最后一段描述債券市場時，認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)下行壓力將會浮現(xiàn)，對債市基本面的預(yù)期形成利好。對于金融市場而言，預(yù)期往往比經(jīng)濟(jì)實(shí)際下行更重要，這可能會帶動債市迎來熊市中的新一波行情。需要注意的是，本輪債券熊市，除了此前經(jīng)濟(jì)受房地產(chǎn)拉動轉(zhuǎn)好的因素外，最重要的原因是監(jiān)管層釋放的給金融體系去杠桿以及加強(qiáng)金融監(jiān)管的強(qiáng)烈信號，使得很多在債市高舉杠桿的金融機(jī)構(gòu)因?yàn)槌杀旧仙�、套利減少和流動性風(fēng)險(xiǎn)驟然提高的因素，被迫去化杠桿。所以本輪熊市中債市的機(jī)會能否迎來，除了經(jīng)濟(jì)下行壓力形成預(yù)期外，還要看人民銀行是否會釋放出流動性調(diào)控節(jié)奏變化（放緩）的信號。如果這兩種預(yù)期都能在市場中順利出現(xiàn)，那么可能最早在二季度，債市波段操作的機(jī)會就會出現(xiàn)。

而從目前的情況來看，這兩種預(yù)期都已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)：

經(jīng)濟(jì)層面，4月各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)下滑，工業(yè)增加值和官方制造業(yè)PMI更是較前值大幅下滑1.1和0.6個百分點(diǎn)。5月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖與4月持平，但作為參考指標(biāo)的財(cái)新制造業(yè)PMI續(xù)降0.7個百分點(diǎn)，11個月來首次落入臨界點(diǎn)以下，而官方制造業(yè)PMI中大型企業(yè)指數(shù)較上月大幅滑落0.8個百分點(diǎn)，主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)更是雙雙續(xù)跌至榮枯線以下，并帶動PPI指數(shù)超預(yù)期下滑，反映出經(jīng)濟(jì)增長后續(xù)動能不足。這表明，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的壓力正逐步展現(xiàn)出來，市場對今年經(jīng)濟(jì)前高后低的預(yù)期也正趨于一致。

政策層面，在4月嚴(yán)監(jiān)管崛起之后，監(jiān)管協(xié)調(diào)已度過了第一階段的磨合期。5月中旬新華社發(fā)文呼吁不能發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行超額續(xù)作了當(dāng)月到期的MLF，在公開市場的操作也由此前的凈回籠轉(zhuǎn)向了凈投放，銀監(jiān)會也對市場擔(dān)心的“嚴(yán)監(jiān)管”釋放了新老劃斷和部分放寬自查期限的信號。6月上旬，人民銀行一次性向市場超量投放了4980億MLF資金，投放量是當(dāng)周MLF到期量的兩倍多（當(dāng)周到期2243億），向市場釋放了季末流動性管理的善意，進(jìn)一步強(qiáng)化了對政策面調(diào)控節(jié)奏轉(zhuǎn)變的預(yù)期。這表明，經(jīng)過金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，目前去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的節(jié)奏已經(jīng)趨于一致，在充分考量金融市場的承受能力和對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的前提下，節(jié)奏上以循序漸進(jìn)為主，逐步化解金融市場風(fēng)險(xiǎn)。

在基本面和流動性都對債市形成利好的情況下，債市于本周迎來熊市中的反彈也就不足為奇。用很多債券交易員半開玩笑的話來說，這叫“跌多了，人心思漲”。那么這次反彈到底是熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)，還是交易性質(zhì)的反彈？從筆者的草根調(diào)研來看，機(jī)構(gòu)配置戶對長久期品種仍然謹(jǐn)慎，而引導(dǎo)10年利率債收益率下行的仍以交易戶為主，這也與筆者的判斷一致。

正如筆者在《走勢》一文中所述，本輪債熊的最主要因素，是監(jiān)管層出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)考慮，所進(jìn)行的去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的政策面調(diào)控。判斷熊市拐點(diǎn)是否出現(xiàn)的關(guān)鍵，也就是要看這項(xiàng)調(diào)控政策是否終止，甚至轉(zhuǎn)向。從目前的種種跡象來看，監(jiān)管協(xié)調(diào)所達(dá)成的一致意見，只是去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的節(jié)奏放緩，進(jìn)程拉長，完全沒有半途而廢的意思。目前監(jiān)管部門所釋放的善意，也都圍繞著這一節(jié)奏變化而進(jìn)行，目的是不讓金融市場出現(xiàn)過于劇烈的波動，防止發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。5月下旬，《人民日報(bào)》發(fā)文《“貓冬”過關(guān)行不通(金海觀潮)》，就再次釋放了去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管將會是一個長期過程的信號。

筆者曾在前兩篇“債市觀察”系列文章中指出，債市的收益率上行空間，是要以市場信貸利率作為參考的。債市收益率的高企，使得很多企業(yè)暫停發(fā)債計(jì)劃，轉(zhuǎn)道向銀行信貸融資，提升了市場的貸款需求。而去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管收縮了金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，提升了同業(yè)資金成本，加大了機(jī)構(gòu)完成年度盈利指標(biāo)的難度。對商業(yè)銀行而言，它們出于可持續(xù)發(fā)展的需要，既有動機(jī)又有動力提升市場信貸利率。于是，近期媒體頻頻報(bào)道各家銀行將房貸利率上調(diào)至基準(zhǔn)利率的1.1和1.2倍（首套和二套），多家銀行出現(xiàn)惜貸行為，并開始上調(diào)對公和對私貸款利率，某大型股份制銀行甚至將個人消費(fèi)貸款直接由6%上調(diào)至9%。市場信貸利率的提高，將帶動社會融資成本的上升，繼而提高債券投資者的邊際要求回報(bào)率，從而進(jìn)一步擴(kuò)大債市收益率的上行空間。從這個角度來分析，債熊也遠(yuǎn)未到頭。

綜上，市場參與者切不可好了傷疤忘了痛，獲得善意便忘形，在當(dāng)前的政策形勢下，這僅僅是一次熊市中的交易性反彈。

“中國•成都五金機(jī)電指數(shù)”:http://www.peitelai.com