雖然我不認(rèn)為美聯(lián)儲(Fed)上周三加息犯了嚴(yán)重錯(cuò)誤，但我相信，美聯(lián)儲運(yùn)行的框架——“基于菲利普斯曲線(Phillips curve)搶先狙擊通脹”的策略很有問題。更好的選擇是我在過去幾年一直倡導(dǎo)的策略：“只在看到通脹的確鑿證據(jù)時(shí)才開槍”。

后一種策略更可靠，更有可能讓美聯(lián)儲完成其雙重任務(wù)——降低出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)在衰退到來時(shí)的韌性。

我的許多朋友最近聯(lián)合發(fā)表了一份聲明，堅(jiān)稱美聯(lián)儲應(yīng)改變其通脹目標(biāo)。我覺得（原因我將在近期再寫），從以通脹為目標(biāo)轉(zhuǎn)向如以名義國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為目標(biāo)，是個(gè)更好的主意。但我認(rèn)為，這一問題邏輯上應(yīng)排在如下另一問題之后：在通脹目標(biāo)被設(shè)為2%的情況下，短期政策應(yīng)如何制定。

有5點(diǎn)理由支撐我對當(dāng)前加息策略的質(zhì)疑。

首先，眼下美聯(lián)儲在市場眼中并不可信。美聯(lián)儲的“點(diǎn)陣圖”預(yù)計(jì)未來18個(gè)月將加息4次，相比之下，市場的預(yù)期為不超過兩次。從表一可以看出，美聯(lián)儲的預(yù)測已有好幾年極度脫離實(shí)際。

比較市場的預(yù)測和美聯(lián)儲的預(yù)測時(shí)應(yīng)注意一些事項(xiàng)。美聯(lián)儲主席珍妮特•耶倫(Janet Yellen)未必就是中值點(diǎn)，但她擁有其他人不可比擬的影響力。此外，點(diǎn)陣圖顯示的的是眾數(shù)（最有可能的）、而非平均數(shù)的未來場景。如果耶倫比美聯(lián)儲整體更鴿派的話，這兩個(gè)因素都可能傾向于使美聯(lián)儲的預(yù)測偏高。但另一方面，市場預(yù)期包含通常為正值的期限溢價(jià)，這意味著市場對美聯(lián)儲政策的預(yù)期也應(yīng)偏高。總之，除了質(zhì)疑美聯(lián)儲依賴的模型，否則美聯(lián)儲持續(xù)的預(yù)測失誤講不通。

事實(shí)上，市場并不認(rèn)同美聯(lián)儲的如下觀點(diǎn)：通脹加速是一項(xiàng)重大風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，市場認(rèn)為美聯(lián)儲在未來很長一段時(shí)間都不會實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。表二顯示出，通脹指數(shù)化債券和互換市場都預(yù)期，在可預(yù)見的未來，美聯(lián)儲將不會實(shí)現(xiàn)2%的個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)通脹目標(biāo)。

如果美聯(lián)儲在加息上同樣進(jìn)度落后，那評論圈將炸開鍋。他們將宣稱，美聯(lián)儲必須果斷行動(dòng)，以跟上進(jìn)度。預(yù)測中的行動(dòng)如果付諸實(shí)施，將把通脹推至進(jìn)一步低于目前預(yù)測的水平，這些受到外界懷疑的行動(dòng)預(yù)測，為什么沒有引發(fā)關(guān)切？

其次，美聯(lián)儲經(jīng)常宣稱，其對2%通脹目標(biāo)的承諾是“對稱”的。復(fù)蘇不會永遠(yuǎn)持續(xù)，而當(dāng)衰退到來時(shí)，通脹將回落。那么，為什么美聯(lián)儲要預(yù)測通脹在復(fù)蘇的第11個(gè)年頭只有2%，同時(shí)失業(yè)率顯然低于他們估算的非加速通脹的失業(yè)率(Nairu)。在做出這一預(yù)測之前，通脹有整整10年未達(dá)到目標(biāo)。如圖所示，個(gè)人消費(fèi)支出核心價(jià)格水平，比按照過去10年美聯(lián)儲的目標(biāo)值本應(yīng)升至的水平低了整整4.3%。

因此，制定政策時(shí)應(yīng)確立如下目標(biāo)：在繁榮時(shí)期實(shí)現(xiàn)適度高于目標(biāo)的通貨膨脹，或許是2.3%，甚至2.5%，因?yàn)轭A(yù)期通脹會在下一次衰退時(shí)下降。而更高的通脹目標(biāo)將需要比現(xiàn)在預(yù)想的更寬松的政策。

第三，對通貨膨脹發(fā)動(dòng)先發(fā)制人的打擊，就像對國家發(fā)動(dòng)先發(fā)制人的打擊一樣，取決于準(zhǔn)確判斷威脅的能力。但實(shí)際上，我們幾乎沒有能力判斷通脹何時(shí)將大幅加速。菲利普斯曲線在過去25年的數(shù)據(jù)里幾乎不體現(xiàn)。且正像施泰格(Staiger)、施托克(Stock)和沃森(Watson)數(shù)年前所證明的，對非加速通貨膨脹失業(yè)率——假設(shè)其存在——只能作出極度不精確的估測。

某些時(shí)候這些可能看上去只是理論上的理由。但近幾個(gè)月來，整體通脹率和核心通脹率雙雙下降，通脹預(yù)期的市場和調(diào)查指標(biāo)也是如此。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)這一受到最普遍關(guān)注的通脹指標(biāo)，今年1月份實(shí)現(xiàn)2.5%的通脹，現(xiàn)在降至1.9%。相應(yīng)地，通脹預(yù)期也下降了0.2到0.3個(gè)百分點(diǎn)。這一走勢與所有美聯(lián)儲成員模型相反。

由于通貨膨脹和通脹預(yù)期低于目標(biāo)且不斷下降，即使通脹高于目標(biāo)是個(gè)嚴(yán)重的問題，也沒有理由對通脹發(fā)起先發(fā)制人的打擊。但正如我們所見，有充分理由認(rèn)為，美聯(lián)儲應(yīng)一以貫之地執(zhí)行其任務(wù)，讓通脹升高到2%以上。

第四，正如我之前在討論長期停滯的文章中，以及與戴維•韋塞爾(David Wessel)最近一次交談中所強(qiáng)調(diào)的，考慮到能夠提高儲蓄傾向、減少投資傾向的結(jié)構(gòu)性因素在發(fā)揮作用，有充分理由認(rèn)為，一個(gè)給定的利率水平遠(yuǎn)不如曾經(jīng)那樣具有擴(kuò)張性。

我不確定在目前環(huán)境下，2%的聯(lián)邦基金利率算不算特別具有擴(kuò)張性。而且我確信，如果美聯(lián)儲犯錯(cuò)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退，后果將是非常嚴(yán)重的，因?yàn)槔�率的零下限或輕微的負(fù)利率都無法為正常的反周期應(yīng)對提供空間�；�于這一點(diǎn)，也應(yīng)該讓聯(lián)邦基金利率偏向擴(kuò)張性。

第五，“看到通脹的確鑿證據(jù)時(shí)才開槍”模式，不要求美聯(lián)儲放棄與價(jià)格穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)。美聯(lián)儲只需堅(jiān)持，其目標(biāo)是確保通脹的長期均值為2%。接下來，它需要承認(rèn)，雖然通脹持續(xù)存在，但很難預(yù)測通脹，并暗示它在預(yù)測通脹時(shí)，將把重點(diǎn)放在通脹以及通脹預(yù)期數(shù)據(jù)，而不是產(chǎn)出及就業(yè)指標(biāo)上。

納入這些原則后，美聯(lián)儲會把其利率預(yù)測降至與市場預(yù)測持平，會變得更可信。它會容許通脹處于離目標(biāo)更近的水平，并為就業(yè)和產(chǎn)出提供更多空間。

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