中國銀行業(yè)正在發(fā)生什么？推行更嚴(yán)格的銀行業(yè)監(jiān)管措施，打擊銀行體系中的不正之風(fēng)，加上央行通過宏觀審慎監(jiān)管（MPA）逼使金融行業(yè)去杠桿，已經(jīng)顯著提高了中國在岸利率。

截至五月底銀行間七天回購利率增至3.44％，僅略低于利率走廊上限的七天常備便利利率（3.45％）。自去年十二月以來，中國的三年，五年和十年國債收益率分別飆升99個，89個和65個基點，三至五年期國債在四月二十七日習(xí)近平主席的金融穩(wěn)定與安全講話后，漲幅超過25個基點。A級企業(yè)債券收益率也一路高走，一年和三年期收益率分別升至9.7％和10.3％，超過了去年十二月債券市場動蕩期的收益率水平。同時，貨幣市場高利率已經(jīng)開始傳遞到銀行貸款利率。今年一季度銀行加權(quán)平均貸款利率上漲26個基點至5.53％。隨著CPI通脹率的下降，中國企業(yè)的實際貸款利率從2016年年底的3.1％上升到五月份的4%以上。

中國的利率是否高到企業(yè)難以承受，從而導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)活動減緩，GDP增長率無法達(dá)到6.5%的最低目標(biāo)呢？這是貨幣當(dāng)局下一步要考慮的問題。

央行看什么利率標(biāo)準(zhǔn)？

先從與外部貨幣狀況相關(guān)以及央行越來越重視的一個標(biāo)準(zhǔn)開始，這也就在岸和海外的利率差異。以SHIBOR和LIBOR之間的利率差異作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，利差從去年十月的約2％進(jìn)一步擴(kuò)大至近一個月的3.5％以上。此外，中國10年期國債和美國10年期國債之間的收益率差也從去年十月的90個基點上升至五月底的143個基點左右。

在很大程度上，央行跟隨美聯(lián)儲去年12月和2017年3月的基準(zhǔn)利率上調(diào)，提高了在公開市場運(yùn)作中的政策利率-常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF），助長了在岸貨幣市場利率的快速上漲。

我們認(rèn)為目前的利差足以留住在岸資本，并可能吸引新的資本流入。原因有二：其一是當(dāng)局嚴(yán)格的資本管制。到去年底，國企被要求放緩海外投資。同時，地下錢莊進(jìn)一步被取締。據(jù)新華社報道，中國警方和海關(guān)機(jī)構(gòu)于2016年沒收了高達(dá)9000億元人民幣的非法資金。跨國公司的利潤匯出也因為更為嚴(yán)格的文件要求而有所放緩。除了采取更嚴(yán)格的資本管制措施來緩解資金流出外，中國政府還出臺了新的政策措施，以鼓勵新增資金流入：發(fā)改委已經(jīng)放寬了中國企業(yè)的海外債券發(fā)行，從批準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制。這一政策旨在鼓勵擁有美元收益和良好信用評級的大型中國企業(yè)繼續(xù)利用美元信貸市場，而不是依賴在岸美金資源從而降低外匯儲備。

另外，央行繼續(xù)鼓勵境外投資者投資銀行間債券市場。雖然這一政策沒有看到立竿見影的效果，但是人民幣兌美元匯率相對穩(wěn)定，債券收益率上漲至少讓境外投資者重新考慮投資組合的分配決策。最近公布的“債券通”將進(jìn)一步促進(jìn)境外投資者參與到中國債券市場中來�？紤]到中美百日貿(mào)易計劃的早期承諾-許諾放寬美資銀行在中國電子支付系統(tǒng)，企業(yè)債券評級，債券承銷和結(jié)算業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入，當(dāng)局看來更傾向于鼓勵外資參與中國的金融和資本市場。

其次，盡管美聯(lián)儲今年有兩次加息機(jī)會（6月已有一次）， 美元已經(jīng)走弱，DXY美元指數(shù)從去年十二月的103跌到最近一個月的97點左右。在這種背景下，人民幣一直保持穩(wěn)定，升值預(yù)期初現(xiàn)。在央行宣布將對人民幣美元中間價定價機(jī)制加入增加逆周期因子后，人民幣兌美元由6.8695升至6.7971（截至六月九日）。再加上外匯儲備穩(wěn)步增長，人民幣貶值壓力開始緩解，2017年年底人民幣美元匯率的市場預(yù)測從去年十二月的大幅度貶值預(yù)期到7.13，上升到至2017年6月份的7左右。

再來看看央行可能考慮的一些國內(nèi)基準(zhǔn)利率因素。首先，雖然名義利率仍然低于2014年11月- 此輪貨幣寬松政策前的水平，但最近貨幣市場利率上升和風(fēng)險溢價上升導(dǎo)致了較高的借貸利率。央行的 “季度貨幣政策報告”中經(jīng)常強(qiáng)調(diào)的銀行體系加權(quán)平均貸款利率在第一季度上升至5.53％，在過去四五月可能進(jìn)一步上升。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們估計第二季度這一數(shù)值可能會上升至5.79％。

由于CPI通脹降到在貨幣政策寬松開始之前（2014年11月）的水平，用CPI計算的實際利率在四月份上升至4.54％，5月份達(dá)到4.23％，而2013年同期為4.4％。

隨著融資成本的上升，私營企業(yè)的利潤率在4月份下降至5.74％，逐漸趨向名義加權(quán)平均貸款利率（第一季度為5.53％，第二季度估算為5.79％）。如果將私營企業(yè)的利潤率與名義/實際加權(quán)平均貸款利率之間的差距作為標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為央行可以容忍的貨幣市場利率進(jìn)一步上漲的空間很小。

第二，分配效應(yīng)表明，高利率可能已經(jīng)讓某些中小企業(yè)深受其害。雖然央行保持一年期基準(zhǔn)貸款利率不變（4.35%），但貨幣政策報告顯示，銀行貸款利率上浮比基準(zhǔn)貸款利率的比例已從去年12月的53.8％上升至58.6％在今年3月份，這個比例在第二季度可能進(jìn)一步增加。新聞報告顯示，商品交易以及分銷商近期均受到銀監(jiān)會監(jiān)管緊縮政策和央行MPA考核的擠壓。

第三，花旗的中國貨幣政策指數(shù)顯示出貨幣政策狀況較為緊張。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和我們的模型表明，實際利率上升一個百分點可能導(dǎo)致工業(yè)增加值（IP）下降1.48個百分點。預(yù)測實際貸款利率在第二季度上升0.26個基點，這可能拖累工業(yè)增加值0.38個百分點。

鑒于第二產(chǎn)業(yè)在2017年第一季度仍占實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的39％，實際GDP增長率可能在第二季度可能下降0.15個百分點。注意，因為第三產(chǎn)業(yè)也將因?qū)嶋H融資成本上升而受到不利影響， 這一估計值可能會大大低估對GDP增長率的實際影響；我們以前的分析顯示，如果央行不對監(jiān)管升級和利率上升采取任何措施，中國的GDP增長在今年余下時間可能會下降0.3個百分點。

峰值利率觸及中國經(jīng)濟(jì)底線？

展望未來，我們認(rèn)為，高層領(lǐng)導(dǎo)確定的政策優(yōu)先事項（增長和就業(yè)目標(biāo)）表明，當(dāng)局將不再容忍貨幣市場利率進(jìn)一步上漲，特別是美聯(lián)儲繼6月后，將在九月份上調(diào)政策利率。預(yù)期的縮表加上較高的利率，可能會進(jìn)一步放緩經(jīng)濟(jì)增長率。

從分析中得出三個結(jié)論。首先，預(yù)期中國央行采取更積極的態(tài)度，防止中國貨幣市場利率進(jìn)一步上漲。事實上，銀監(jiān)會和央行的監(jiān)管升級明顯影響了流動性狀況。超額準(zhǔn)備金率作為商業(yè)銀行在央行自愿留存準(zhǔn)備金的指標(biāo)，自去年四季度的2.4％大幅下滑至今年一季度的1.3％，為2011年4月以來的最低點。

第二，雖然央行將繼續(xù)通過公開市場操作來注入流動性以降低目前的貨幣市場利率，在公開市場操作不足以防范境內(nèi)貨幣市場利率上漲的情況下，不能排除央行開展暫時或者定向降準(zhǔn)的可能性。 尤其是當(dāng)中小商業(yè)銀行面臨流動性約束的情況下。

由于商業(yè)銀行從央行的凈借款規(guī)模由兩年前的三萬億人民幣上調(diào)至8.8萬億人民幣，商業(yè)銀行公開市場操作的利息成本也大幅上漲，而這些成本將繼續(xù)傳遞到銀行貸款利率，進(jìn)一步提高企業(yè)和家庭借款成本。

如果央行想抑制貨幣市場利率向銀行借貸利率的傳導(dǎo)，我們認(rèn)為類似于今年一月份的暫時性降準(zhǔn)或者向中小型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向降準(zhǔn)是可行的。也就是說，降準(zhǔn)只是為了抵消MPA考核和監(jiān)管升級的并發(fā)癥。如果它們是有針對性的和暫時性的，那么它不應(yīng)該被解釋為一個貨幣政策寬松。這只是央行今年靈活實施“審慎和中性”貨幣政策的一部分。

第三，中國央行跟隨美聯(lián)儲加息幾率降低，這是因為在岸利率上升過快會增加經(jīng)濟(jì)增長率方面的擔(dān)憂。資本管制的加強(qiáng)和穩(wěn)定的人民幣兌美元匯率，加強(qiáng)了央行貨幣政策的獨(dú)立性。央行可以把貨幣政策重點放在國內(nèi)，而不是外部因素如資本流動方向。此外，在岸利率已經(jīng)在監(jiān)管升級，MPA考核，以及SLF和MLF利率上升的情況上飛漲。最后，CPI通脹率仍然疲軟，PPI通脹率已經(jīng)開始快速下滑，間接拉高實際利率從而影響私營部門的投資決策。

總而言之，目前的在岸利率，已上升至足以導(dǎo)致中國銀監(jiān)會和央行重新考慮其監(jiān)管政策、MPA考核以及公開市場操作的強(qiáng)度。容忍在岸利率進(jìn)一步上漲的空間似乎是有限的。 往前看，筆者預(yù)計公開市場操作會加強(qiáng)，甚至引導(dǎo)在岸利率下降。如果公開市場造作不能緩解在岸利率上漲，不能排除對中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向降準(zhǔn)。最后，考慮到對經(jīng)濟(jì)增長率的影響，中國央行跟隨美聯(lián)儲加息而提高SLF和MLF利率的機(jī)率在降低。

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