本周利好債市的消息頻出。先是人民銀行受政府債發(fā)行等因素影響（銀行體系流動(dòng)性總量下降）在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行1100億凈投放；接著是財(cái)政部出于健全國(guó)債收益率曲線的需要，決定開(kāi)展1年期國(guó)債隨買操作；而人行旗下的《金融時(shí)報(bào)》也頭版刊文，稱要把握好金融去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡。熊市反彈繼續(xù)，周二收盤時(shí)10年國(guó)債估值較上周五下降8個(gè)bp至3.50%以下，帶動(dòng)1年期以外的其余期限品種均下行8bp左右，而此前已經(jīng)嚴(yán)重倒掛的1年期國(guó)債也因?yàn)樨?cái)政部隨買的關(guān)系下降5bp。

市場(chǎng)的情緒越發(fā)熱烈，許多研報(bào)都對(duì)政策面的邊際改善付諸筆墨，認(rèn)為長(zhǎng)端收益率高點(diǎn)已過(guò)，亦不乏謹(jǐn)慎加杠桿建議的觀點(diǎn)出現(xiàn)。筆者認(rèn)為，尚無(wú)證據(jù)說(shuō)明宏觀政策調(diào)控已經(jīng)轉(zhuǎn)向，反而是越來(lái)越多的跡象表明，當(dāng)前政策面的邊際利好更多出于維穩(wěn)需要，目的是不讓歷史重現(xiàn)（比如市場(chǎng)此前普遍擔(dān)憂的2013年“錢荒”再現(xiàn)），現(xiàn)在重啟杠桿操作，不免有好了傷疤忘了痛的嫌疑。

政策面并無(wú)本質(zhì)轉(zhuǎn)向

人民銀行旗下《金融時(shí)報(bào)》周一頭版文章《把握好金融去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡》，雖然被普遍認(rèn)為是政策上邊際利好的一篇文章，但其內(nèi)容其實(shí)并無(wú)新意。首先強(qiáng)調(diào)的還是要各方認(rèn)清金融去杠桿的決心不動(dòng)搖，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融安全的目標(biāo)不會(huì)變。然后才強(qiáng)調(diào)了要把握好強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿的節(jié)奏與力度，在去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)上取得平衡。這其實(shí)是人民銀行6月以來(lái)政策態(tài)度的延續(xù)，即維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

那么為何要在6月維穩(wěn)？一個(gè)主要原因是三月傳統(tǒng)季末疊加MPA考核以及美聯(lián)儲(chǔ)加息因素，使得金融體系流動(dòng)性驟緊，讓市場(chǎng)吃了不少苦頭，一些小型金融機(jī)構(gòu)甚至還出現(xiàn)了違約。而隨著四月一系列強(qiáng)監(jiān)管措施出臺(tái)，大小金融機(jī)構(gòu)紛紛回收或終止委外，收縮同業(yè)業(yè)務(wù)，金融體系流動(dòng)性和債券市場(chǎng)都受到了較大沖擊，債券收益率節(jié)節(jié)高升。直接的影響就是200多只企業(yè)債暫停發(fā)行計(jì)劃，而5月企業(yè)債融資凈額則達(dá)到了歷史最高的-2462億元。這加快了金融體系去杠桿的節(jié)奏，并以一種較為慘烈的方式使得去杠桿進(jìn)程得到提前。因此，人民銀行在6月6日加大MLF投放，并于6月16日和19日進(jìn)行大量公開(kāi)市場(chǎng)凈投放的行為，在政策面雖然形成邊際上的利好，但除了穩(wěn)增長(zhǎng)的需要外，更可能是為了平滑此前過(guò)快的去杠桿進(jìn)程。

此外，另一個(gè)可能的原因，也是市場(chǎng)討論較多的，是由于本輪債市調(diào)整深度在5月初就已超出2013年“錢荒”時(shí)期（《本輪債市調(diào)整深度已超2013年去杠桿》），市場(chǎng)此前對(duì)這段歷史會(huì)否再現(xiàn)存在一定恐慌情緒，人民銀行此舉是為了避免2013年“錢荒”的歷史再現(xiàn)。

市場(chǎng)或已出現(xiàn)新的加杠桿行為

從上周五開(kāi)始，早間資金面便有所收緊，這也反映在銀行間回購(gòu)加權(quán)利率（R系列）小幅上行上。截至周二收盤，7天資金較上周上行約20bp，14天資金因?yàn)榭缂镜脑�因上行幅度較大，在80bp左右。而從上海國(guó)際貨幣經(jīng)紀(jì)公司所發(fā)布的資金面情緒指數(shù)來(lái)看，從上周五早間到本周三早間，其早盤指數(shù)都在70左右（50為資金面中性，數(shù)字越大表明資金面越緊），隨后逐步滑落（該指數(shù)在一天的四個(gè)時(shí)段內(nèi)更新四次），下午即落在50以下。

根據(jù)筆者從4月初以來(lái)對(duì)該指數(shù)的觀察，這一以市場(chǎng)調(diào)研為基礎(chǔ)的指數(shù)，更側(cè)重反映非銀金融機(jī)構(gòu)的資金面狀況。這表明，自上周五以來(lái)，每天早上非銀金融機(jī)構(gòu)的頭寸是較緊的，然而在人民銀行的維穩(wěn)操作下，市場(chǎng)整體流動(dòng)性并不缺乏，所以非銀機(jī)構(gòu)早早平完頭寸，資金面情緒指數(shù)隨即迅速下滑。眾所周知，非銀機(jī)構(gòu)因?yàn)椴蝗玢y行類金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管嚴(yán)格，一直以來(lái)都是走在加杠桿的前列，結(jié)合上周以來(lái)的債市反彈、市場(chǎng)研報(bào)和資金情緒指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，筆者大膽猜測(cè)，應(yīng)該有一些非銀機(jī)構(gòu)已經(jīng)悄悄加起了杠桿。

現(xiàn)在是加杠桿的時(shí)機(jī)嗎？

有不少市場(chǎng)觀點(diǎn)與歷史進(jìn)行對(duì)比，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)于二季度已經(jīng)顯現(xiàn)，那么根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債市收益率已經(jīng)見(jiàn)頂?shù)目赡芎艽蟆９P者在《本輪債市調(diào)整深度已超2013年去杠桿》一文中也曾與2013年“錢荒”時(shí)期對(duì)比，認(rèn)為債市相對(duì)的調(diào)整深度在5月初就已經(jīng)超過(guò)了那段歷史，但并不認(rèn)為債市收益率上行會(huì)就此終止。而后續(xù)債市調(diào)整又持續(xù)加深，商業(yè)銀行普遍調(diào)升市場(chǎng)信貸利率，擴(kuò)大了債市收益率調(diào)整的空間，且信貸利率還有繼續(xù)上升的可能。如此來(lái)看，歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)今年去杠桿政策主導(dǎo)的市場(chǎng)形勢(shì)借鑒意義可能有限，在經(jīng)濟(jì)不發(fā)生超預(yù)期惡化以及其他國(guó)內(nèi)黑天鵝事件的情景下，近期的債市大漲更像是一次熊市反彈，但收益率的高點(diǎn)或仍未迎來(lái)。

前文已經(jīng)分析，政策面并無(wú)本質(zhì)轉(zhuǎn)向，6月政策面的利好更可能是去杠桿進(jìn)程中的平滑行為。而從近期政策面公布的一些細(xì)節(jié)來(lái)看，政策邊際已經(jīng)由利好轉(zhuǎn)向利空。監(jiān)管部門明顯是不希望看到金融體系的杠桿重新加起來(lái)，因此6月16日，人民銀行并未如市場(chǎng)預(yù)期般續(xù)作到期MLF資金，而是以公開(kāi)市場(chǎng)操作替代，但投放的2900億資金中，有1900億都是不跨季資金。6月20日，人民銀行開(kāi)始暫停了跨季資金的操作，21日更是轉(zhuǎn)為凈回籠400億，這也是人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作兩周來(lái)首次出現(xiàn)凈回籠。此外，銀監(jiān)會(huì)信托監(jiān)督管理部主任鄧智毅在周三參加陸家嘴論壇時(shí)也對(duì)外表示，監(jiān)管政策的放緩是一種誤讀，政策需要把握度，防止疊加和震動(dòng)，這也是對(duì)的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這個(gè)方向不能動(dòng)搖。

有鑒于此，筆者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在加杠桿并非明智之舉。雖然6月的前幾周在人民銀行刻意維穩(wěn)下，流動(dòng)性較充足，債市交易情緒也頗高漲，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看并無(wú)本質(zhì)變化，且邊際上已經(jīng)出現(xiàn)收緊的跡象。

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