我們在上周周報《利率的短暫蜜糖》中提出當(dāng)前利率快速下行受益于短期貨幣政策及監(jiān)管節(jié)奏的邊際修復(fù)，充其量僅僅是“短暫的蜜糖”，并不改中期穩(wěn)住宏觀杠桿的主基調(diào)。貨幣政策更為可能的調(diào)整是回歸真正意義上的中性，但政策的全面轉(zhuǎn)向會來得比較緩慢，利率的拐點也尚未迎來。穩(wěn)住宏觀杠桿率的政策邏輯，對應(yīng)到資產(chǎn)配置上，意味著2014年以來由于債務(wù)泡沫驅(qū)動的“電風(fēng)扇式”資產(chǎn)重估步入尾聲，美林投資時鐘將重新起效。
杠桿率與資產(chǎn)價格的核心鏈接紐帶是利率。按照明斯基的金融不穩(wěn)定假說，當(dāng)債務(wù)的擴張從投機發(fā)展為龐氏后，利率會飆升，資產(chǎn)價格面臨崩潰。然而，現(xiàn)實中，央行超常規(guī)流動性的投放改變了傳導(dǎo)鏈條，演繹出高債務(wù)--低利率--資產(chǎn)泡沫的路徑。無論是杠桿率高達(dá)400%以上的日本還是危機后杠桿率并未實質(zhì)去化的歐美，利率都陷入了史無前例的低位，資產(chǎn)價格的泡沫也都應(yīng)運而生。這表明，除非在危機的極端情形下，杠桿率與利率更多時候呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。世界銀行對杠桿率與經(jīng)濟增長的實證分析也顯示，一國的杠桿率在達(dá)到一定水平后，經(jīng)濟增速會受到拖累，相應(yīng)的利率會進一步降低。
2014年下半年起中國步入了由債務(wù)泡沫驅(qū)動的資產(chǎn)重估。2009年以來中國的宏觀杠桿率效率較為陡峭，從2008年底的141%上升到2016年底的254%，年均上升14%（BIS）�？焖倥噬母軛U率、規(guī)模龐大的利息支出，顯著增加了金融體系的脆弱性，也制約了利率上行的空間。2014年上半年經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣寬松+財政紀(jì)律松動再次推升了宏觀杠桿率，進入了高債務(wù)--低利率--資產(chǎn)泡沫的類日本模式，由流動性驅(qū)動的資產(chǎn)價格缺少基本面的支持，呈現(xiàn)電風(fēng)扇式的快速輪動。
利率上不去也下不來，債務(wù)泡沫驅(qū)動的資產(chǎn)泡沫步入尾聲。利率上行的阻力來自不低的存量債務(wù)，如果利率水平繼續(xù)抬升，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)將使經(jīng)濟陷入“債務(wù)-通縮”；利率下行的阻力來自穩(wěn)住宏觀杠桿和地產(chǎn)價格的政策考量，如果利率重回低位，資產(chǎn)泡沫會進一步膨脹。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟在四季度回落，市場利率會自發(fā)下行，但政策并不會輕易轉(zhuǎn)向。目前財政紀(jì)律整頓以及對僵尸企業(yè)的出清都在控制杠桿率的快速攀升，M2增速也表明2017年中國杠桿率的上升將顯著低于近幾年的平均水平，這都從源頭上切斷推動資產(chǎn)重估泛濫的流動性。
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