在十年前的美國，隨著房產(chǎn)價(jià)格的逐漸回落和利率的逐步上升，大量借款者無力償還貸款，導(dǎo)致以房屋按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級(jí)債出現(xiàn)大面積違約，于是引爆了次級(jí)債危機(jī)，加上各種的“杠桿”與“創(chuàng)新產(chǎn)品”大大地加劇了危機(jī)的傳導(dǎo)。在這場(chǎng)危機(jī)之中，許多全球知名的一流金融機(jī)構(gòu)被一舉擊倒，美國自身經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，而且引發(fā)了一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的全球金融風(fēng)暴。

從歷史周期來看，全球經(jīng)濟(jì)周期基本上就是十年一輪回，危機(jī)-蕭條-復(fù)蘇-高漲，最后又走入下一次的危機(jī)，周而復(fù)始。那么，下一次何時(shí)會(huì)來？在哪里發(fā)源？我們從美國次級(jí)債危機(jī)發(fā)生的背景與成因加以分析。

從上世紀(jì)80年代末、90年代初起，美國房地產(chǎn)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十幾年的繁榮。住房銷售量不斷創(chuàng)下新紀(jì)錄，房?jī)r(jià)也以每年增幅超過10%的速度攀升。特別是2000年高科技泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)一直保持寬松的貨幣環(huán)境,刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮,被認(rèn)為是“用一個(gè)泡沫來替代了另一個(gè)泡沫”。到了2006年初房地產(chǎn)峰值之時(shí)，美國家庭房地產(chǎn)資產(chǎn)總值已升至21.6萬億美元，在家庭財(cái)產(chǎn)中的比例提高到56%，比10年前的不超過8萬億美元翻了近兩倍。

在房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的拉動(dòng)下，房地產(chǎn)信貸也在膨脹。在房地產(chǎn)按揭貸款規(guī)模擴(kuò)張的過程中，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)被降低，許多原本無資格或沒有償還能力的樓市投資者輕易獲得按揭貸款。投資房產(chǎn)獲得按揭貸款的“門檻”也被降至“零首付”、“零文件”，不需收入證明、無需資產(chǎn)核查，借款人可以貸款人可以在沒有自由資金、無穩(wěn)定收入的條件下買若干套房。 低利率環(huán)境下加上房?jī)r(jià)一直上漲讓投資人的信心越來越來越膨脹。然而當(dāng)利率不斷上升，而房?jī)r(jià)掉頭下跌時(shí)，這些通過次級(jí)貸款買房的投資人開始不堪重負(fù)。于是次級(jí)貸款開始違約了，以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的“按揭支持證券”（MBS）以及以這些“按揭支持證券”組合成的“擔(dān)保債務(wù)憑證”(CDO）也就連鎖出問題了，這些不良資產(chǎn)加上杠桿就引發(fā)金融海嘯的大規(guī)模殺傷性武器了。

回到國內(nèi)，當(dāng)今情況與美國次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)的前夜極為相似：房地產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)上漲十多年，2015年A股的“人工牛市”破滅后，央行維持寬松的貨幣政策為救市提供流動(dòng)性支持，而且為拉動(dòng)增速下行的經(jīng)濟(jì)而以“去庫存”為名直接刺激樓市，樓市在本來高價(jià)的基礎(chǔ)上再次迅猛上漲。投資人在房地產(chǎn)價(jià)格只漲不跌的思維定式驅(qū)使下四處奔走買房。全球知名房屋估值機(jī)構(gòu)第一太平洋戴維斯估計(jì)全國房產(chǎn)的總值當(dāng)年為300萬億人民幣，是同期一年中國GDP總值的4倍多。順便提一句，1990年日本泡沫破滅前房地產(chǎn)總值/GDP為200%；2006年美國次級(jí)債危機(jī)發(fā)生的前夜房地產(chǎn)總值/GDP為170％。面對(duì)遠(yuǎn)超負(fù)擔(dān)能力的幾百萬，上千萬的房貸毫不猶豫的承擔(dān)，首付往往通過高利率的無抵押貸款、信用卡貸款、或是P2P獲得，想法很簡(jiǎn)單：房?jī)r(jià)漲了，一切都不是問題。 

然而，這些借給了缺乏還款能力的買房人的按揭貸款就是典型的“次級(jí)債”，而且國內(nèi)的證券化程度并不高，一旦房?jī)r(jià)掉頭向下，出現(xiàn)的壞賬是要銀行自己去消化的。

根據(jù)海通證券的數(shù)據(jù)，2016年個(gè)人房貸高達(dá)5.68萬億元，占全年新增貸款的44.91%，也就是說2016年有近乎一半的新增貸款都被個(gè)人貸款買房了。截止到2016年12月份，個(gè)人中長(zhǎng)期貸款（主要是房貸）余額高達(dá)23.44萬億。2016年居民買房的房貸占比已經(jīng)超過50%，意味著首付比例不到一半，已經(jīng)低于美國金融危機(jī)前2006年平均50%的首付比例，中國居民的購房杠桿率已經(jīng)超過了次貸危機(jī)之前的美國。

而且除了部分房貸以外，我們還有其他的類似次級(jí)貸：

首先是地方債，根據(jù)相關(guān)法律和其他規(guī)定，我們地方政府本不具備舉債的資格，然而過去通過各種各樣的平臺(tái)通過信托、券商資管等方式大量融資。這類的地方債信息不透明，缺乏明確的信用評(píng)級(jí)，規(guī)模也難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)（估計(jì)有15萬億左右）。還債能力都基本上寄托在土地市場(chǎng)，假若樓市開始下行周期，地方債的償還能力是堪憂的；所以，不少地方債其實(shí)是次級(jí)貸，而且不比美國當(dāng)年的次級(jí)貸款的質(zhì)量更優(yōu)。

其次，企業(yè)債務(wù)也是潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債。據(jù)報(bào)道，央行行長(zhǎng)周小川曾經(jīng)透露出中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下最大的風(fēng)險(xiǎn)是高企的企業(yè)債，和因此引發(fā)的銀行不良貸款的飆升。社科院關(guān)于中國非金融企業(yè)的杠桿率問題的專題指出：2008年之前，中國非金融企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在100％以內(nèi)，危機(jī)之后加杠桿的趨勢(shì)明顯。負(fù)債占GDP的比重從2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122個(gè)百分點(diǎn)；杠桿率從2008年的98％提升到2014年的149．1％。根據(jù)估算，目前中國的企業(yè)整體債務(wù)已上升到約相當(dāng)于GDP的160%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了90%的風(fēng)險(xiǎn)閾值水平。以100萬億的企業(yè)債務(wù)規(guī)模估算，如果利率是5%，則一年的應(yīng)還利息就是5萬億，比一年的GDP增量還多，顯然已經(jīng)是無以為繼的。在產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)下行的雙重?cái)D壓下，企業(yè)債的違約事件已經(jīng)不是新鮮事了。

還有一類債務(wù)極具中國特色，那就是全球只在中國獨(dú)有的固定收益“理財(cái)產(chǎn)品”，通常由銀行的資金池資產(chǎn)支持，里面可以有各類標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品（債權(quán)、票據(jù)），也可以有各類非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品（貸款類債權(quán)、信托優(yōu)先級(jí)、被認(rèn)為是低風(fēng)險(xiǎn)的券商資管產(chǎn)品等等），銀行提供隱性擔(dān)保。表面上客戶聲明接受本息風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)質(zhì)上銀行兜底。此類以混合的債權(quán)構(gòu)成的資金池支持而成的次級(jí)債類產(chǎn)品全國已有30萬億之巨。如果加上以信托、基金子公司、券商資管為通道的各類債權(quán)（有不少是流動(dòng)性與抵押物都欠佳的房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款、地方政府平臺(tái)貸款）類產(chǎn)品，則規(guī)模更大，這些債權(quán)類產(chǎn)品種類繁多，非標(biāo)準(zhǔn)化，而且資產(chǎn)往往不透明。很自然應(yīng)該歸在次級(jí)債一類。

最后一類就是所謂的“第三方理財(cái)”（含中國式的P2P以及各類以“債權(quán)類產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓”為主要“高收益固定收益”產(chǎn)品的線下理財(cái)公司）產(chǎn)品。此類的次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)更高：P2P的借款人都是因?yàn)楸徽��?guī)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為是缺乏還款能力而絕之門外，轉(zhuǎn)而向P2P借高利貸的，抵押物與信用記錄也不可靠，這類的債權(quán)確實(shí)是垃圾債中的垃圾。如果平臺(tái)參與擔(dān)保，很可能把平臺(tái)也最終拖垮。而且多數(shù)的各類的“理財(cái)公司”經(jīng)營門檻低，信息不透明，運(yùn)作成本高，資金流向更是不規(guī)范（投向高風(fēng)險(xiǎn)的非流動(dòng)性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)，挪用至關(guān)聯(lián)公司，放高利貸，甚至是用于實(shí)際控制人揮霍等）是普遍現(xiàn)象。

由上述三方理財(cái)債權(quán)、影子銀行固定收益產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、部分地方債、部分企業(yè)債、部分銀行房貸等構(gòu)成的國內(nèi)規(guī)模龐大的次級(jí)債以及通過表面上是“金融創(chuàng)新”而實(shí)際上是“監(jiān)管套利”的各種“通道與嵌套”復(fù)雜結(jié)構(gòu)與美國2006-2007年次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)的前夜的狀態(tài)非常相似。那么，下一輪的危機(jī)真會(huì)由中國式的次級(jí)債而引發(fā)嗎？ 

大多數(shù)人對(duì)此一點(diǎn)也不擔(dān)心，覺得我們的國家和政府有的是辦法。誠然，我們的央行理論上可以無限創(chuàng)造貨幣，我們的政府可以采取非市場(chǎng)化措施堅(jiān)決兜底，也可以動(dòng)用一切資源來承托……

然而，大家可能忘了歷史上投資人為之付出最昂貴代價(jià)的一句話：我們這一次完全不同！

正如電影《無間道》中那句著名的臺(tái)詞說的：“出來混，遲早要還的”。中國面臨債務(wù)困局是不爭(zhēng)之實(shí)，解決辦法不外乎是在長(zhǎng)痛還是短痛之間做選擇。短痛就是讓該違約的違約，該出清的出清，而長(zhǎng)痛就是想方設(shè)法維持泡沫以其贏得時(shí)間化解（債轉(zhuǎn)股、地方債置換、對(duì)出問題的影子銀行產(chǎn)品兜底等等均屬于此類）。

透過創(chuàng)歷史記錄的最低、一位數(shù)的M2增長(zhǎng)率，加上最新國內(nèi)出現(xiàn)的“強(qiáng)監(jiān)管”、“去杠桿”的態(tài)勢(shì)，以及“嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的高層表態(tài)，擠泡沫防爆破是我們的選項(xiàng)了。具體執(zhí)行起來可能是選擇性兜底的同時(shí)允許債務(wù)違約局部出現(xiàn)。無論擠泡沫還是刺破泡沫，最終以不同形式買單的一定是廣大投資者。作為追求穩(wěn)定固定收益的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，系緊安全帶、看緊錢夾子是理性和必要之舉。作為專業(yè)的理財(cái)專家，此時(shí)就能顯出為投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和辨別陷阱的價(jià)值了。

從樂觀的角度看，當(dāng)前所見的泡沫不是第一次了，泡沫的破滅也不是第一次了，當(dāng)然，一定也不會(huì)是最后一次。

資本經(jīng)濟(jì)（市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)）的周期特征就是經(jīng)歷危機(jī)、蕭條、復(fù)蘇、高漲、然后又進(jìn)入危機(jī)與低迷這樣的循環(huán)，在一輪輪的周期中螺旋式上升和進(jìn)步。

君不見，2001年納斯達(dá)克高科技泡沫破滅，不是照樣開創(chuàng)了改變?nèi)祟惿�活方式的互�?lián)網(wǎng)時(shí)代？ 2007 年的A股大泡沫在2008破滅，神舟系列照樣上太空，體育健兒們照樣奧運(yùn)奪金……

因此，無論是面對(duì)“擠泡沫”的痛楚，還是萬一將來真要面對(duì)“泡沫破滅”的冰冷，我們都需對(duì)前景保持樂觀。因?yàn)�，每一個(gè)寒冬的到來都是為下一個(gè)春天做準(zhǔn)備。

“中國•成都五金機(jī)電指數(shù)”:http://www.peitelai.com