今年3月中旬以來(lái)，“一行三會(huì)”監(jiān)管新政密集出臺(tái)。中國(guó)人民銀行將表外理財(cái)納入廣義信貸增速考核。銀監(jiān)會(huì)連發(fā)7份文件，部署針對(duì)商業(yè)銀行“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”的全行業(yè)大檢查。證監(jiān)會(huì)收緊基金子公司設(shè)立門(mén)檻，提出資管業(yè)務(wù)的“八條底線(xiàn)”，完善保本基金風(fēng)控指標(biāo)和監(jiān)管要求。保監(jiān)會(huì)發(fā)文要求各保險(xiǎn)公司清理規(guī)范通道類(lèi)業(yè)務(wù)，防范監(jiān)管套利，嚴(yán)格保險(xiǎn)資金運(yùn)用，并對(duì)組合類(lèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品提出八大禁止情形。

金融監(jiān)管風(fēng)暴成為二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的一大主題詞。與此同時(shí)，金融監(jiān)管引發(fā)廣譜利率上行，短期內(nèi)對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)緊縮效應(yīng)，也導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)融資成本出現(xiàn)了一定程度的抬升。一時(shí)間，對(duì)金融行業(yè)的批評(píng)聲音不絕于耳，如金融空轉(zhuǎn)、資金脫實(shí)向虛、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率等。本文意在梳理這些批評(píng)聲音背后的邏輯。

金融是連接儲(chǔ)蓄和投資的橋梁

在微觀(guān)層面，金融的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)條件下的資源跨時(shí)空配置。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義下，金融的本質(zhì)是連接儲(chǔ)蓄和投資的橋梁。在儲(chǔ)蓄和投資決策不分家的時(shí)代是不需要金融的。比如在小農(nóng)經(jīng)濟(jì)自給自足的情況下，一個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄決策同時(shí)也就是他的投資決策——今年打了1000斤糧食，當(dāng)年吃掉950斤，留下50斤種到地里明年吃，那50斤既是這個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄，也是他的投資。但進(jìn)入現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)之后，儲(chǔ)蓄決策和投資決策越來(lái)越分離，所以對(duì)金融需求也越來(lái)越大。

儲(chǔ)蓄決策的本質(zhì)是居民對(duì)消費(fèi)進(jìn)行跨期平滑。所有的儲(chǔ)蓄都一定要附著在某種媒介之上，以便未來(lái)能兌現(xiàn)為消費(fèi)。被附著的媒介可能是紙幣、存款、股票、債券，也可能是房產(chǎn)、黃金、白銀、煤炭，抑或是比特幣、大蒜、紅酒、字畫(huà)等等。問(wèn)題在于，當(dāng)儲(chǔ)蓄規(guī)模過(guò)大時(shí)，經(jīng)濟(jì)中就會(huì)缺乏足夠多的媒介可供附著。盡管理論上貨幣和存款可以無(wú)限增加，但是，貨幣過(guò)多會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，存款過(guò)多了銀行不一定能找到相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)貸款投向，房子建多了房?jī)r(jià)可能會(huì)跌，“蒜你狠”曾經(jīng)一地雞毛，紅酒字畫(huà)等另類(lèi)投資品畢竟規(guī)模有限，金銀等貴金屬的價(jià)值在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越受到挑戰(zhàn)……

在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義下，投資是企業(yè)和家庭增加生產(chǎn)性資本存量的過(guò)程。例如企業(yè)擴(kuò)建廠(chǎng)房、更新機(jī)器設(shè)備，目的是生產(chǎn)更多或者更新的產(chǎn)品。再比如家庭購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)，因?yàn)榉孔釉谖磥?lái)可以“產(chǎn)出”住房服務(wù)。投資行為取決于邊際資本產(chǎn)出、需求以及資本折舊率等因素。需要澄清的是，人們?cè)谌粘Ｉ�活中說(shuō)的“投資股票”或“投資理財(cái)產(chǎn)品”在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義下實(shí)際上是儲(chǔ)蓄行為，而非投資行為。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)金融業(yè)的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

既然金融是連接儲(chǔ)蓄決策和投資決策之間的橋梁，那么金融業(yè)務(wù)可以自然而然地分為兩類(lèi)：一類(lèi)是服務(wù)于儲(chǔ)蓄行為的金融業(yè)務(wù)，一類(lèi)是服務(wù)于投資行為的金融業(yè)務(wù)。而在當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)楹暧^(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致對(duì)于金融業(yè)的需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生顯著變化。

中國(guó)曾經(jīng)長(zhǎng)期是一個(gè)儲(chǔ)蓄相對(duì)不足的經(jīng)濟(jì)體。投資需求大，而資金來(lái)源相對(duì)不足。在這樣的情況下，金融業(yè)從一開(kāi)始的主要任務(wù)就是最大限度地動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄、動(dòng)員社會(huì)資源，然后運(yùn)用這些儲(chǔ)蓄去搞建設(shè)。

但是經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放之后數(shù)十年的發(fā)展，目前中國(guó)已經(jīng)變成一個(gè)儲(chǔ)蓄相對(duì)過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)體。儲(chǔ)蓄規(guī)模龐大，而投資機(jī)會(huì)相對(duì)缺乏。特別是“四萬(wàn)億”之后，這種格局性變化更為凸顯。于是乎，金融業(yè)的主要任務(wù)，也由動(dòng)員社會(huì)儲(chǔ)蓄，轉(zhuǎn)向如何去管理和分配這些儲(chǔ)蓄資源，如何高效地匹配投資機(jī)會(huì)，把這些儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的投資。

增量上，國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算意義下的年儲(chǔ)蓄規(guī)模在35萬(wàn)億元人民幣以上。這些儲(chǔ)蓄無(wú)非流向兩個(gè)用途：一是凈出口，相當(dāng)于對(duì)外儲(chǔ)蓄，但中國(guó)目前占全球出口總額的比例已經(jīng)高達(dá)13%、14%，未來(lái)繼續(xù)增長(zhǎng)的空間有限。二是國(guó)內(nèi)投資，而國(guó)內(nèi)很多行業(yè)面臨著產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，投資需求也有限。

存量上，截止2016年底，全國(guó)儲(chǔ)蓄存款余額高到59.8萬(wàn)億元，理財(cái)產(chǎn)品余額將近30萬(wàn)億元。根據(jù)招行與貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《2017中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，2016年中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總量達(dá)到165萬(wàn)億元之巨，是當(dāng)年GDP的兩倍多。另外有測(cè)算顯示房地產(chǎn)市值更是高達(dá)約300萬(wàn)億元。

簡(jiǎn)言之，中國(guó)金融業(yè)正在面臨一個(gè)前所未有的挑戰(zhàn)——如何管理和分配如此巨大規(guī)模的社會(huì)儲(chǔ)蓄和社會(huì)財(cái)富。這既是中國(guó)金融業(yè)的挑戰(zhàn)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)。不論橫向來(lái)看，還是縱向來(lái)看，該挑戰(zhàn)都是艱巨的�？v向來(lái)比，歷史上任何一個(gè)時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中都沒(méi)有如此大規(guī)模的儲(chǔ)蓄和社會(huì)財(cái)富需要被管理過(guò)；橫向來(lái)比，中國(guó)現(xiàn)在的儲(chǔ)蓄規(guī)模也明顯大于其他國(guó)家。所以說(shuō)，這個(gè)挑戰(zhàn)既是歷史性的，也是世界性的。

只看到表象的批評(píng)容易樹(shù)錯(cuò)靶子

時(shí)下輿論對(duì)金融業(yè)有很多的批評(píng)，比如說(shuō)資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率下降等等。毋庸諱言，這些批評(píng)并非空穴來(lái)風(fēng)，存在一定的現(xiàn)象作為基礎(chǔ)。但是，面對(duì)這些批評(píng)，我們首先需要思考：這些問(wèn)題真的是金融創(chuàng)新和金融業(yè)發(fā)展過(guò)度造成的嗎？還是金融背后或者金融之外的其他原因造成的？

不妨試想，如果沒(méi)有2011年之后私募、理財(cái)、信托等影子銀行體系的興起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄-投資傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)更順暢嗎？金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率會(huì)更高嗎？如果今天商業(yè)銀行貸款仍像過(guò)去一樣占到社會(huì)融資規(guī)模的80%以上，那樣的金融體系能夠適應(yīng)2013年之后宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)“三期疊加”的新常態(tài)嗎？能夠服務(wù)于新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的成長(zhǎng)嗎？答案顯而易見(jiàn)是否定的。如果沒(méi)有金融創(chuàng)新，恐怕只會(huì)造成更嚴(yán)重的資源錯(cuò)配，導(dǎo)致更多的儲(chǔ)蓄資源被浪費(fèi)。

打個(gè)不盡恰當(dāng)?shù)谋确�。一個(gè)人每天吃過(guò)多的食物、又不運(yùn)動(dòng)，但并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為肌肉、身高也沒(méi)有長(zhǎng)得更高，而是脂肪不斷堆積、虛胖�？吹竭@種現(xiàn)象，我們當(dāng)然批評(píng)新陳代謝系統(tǒng)，指責(zé)它為什么不把食物轉(zhuǎn)化為身高和肌肉，而是堆積成了脂肪、積聚高血壓風(fēng)險(xiǎn)。但是這種批評(píng)意義不大，因?yàn)楦�本原因在于入口上吃得過(guò)多、而出口上不運(yùn)動(dòng)需求不足。事實(shí)上，他的新陳代謝系統(tǒng)比一般人負(fù)荷更大，更努力工作。就像中國(guó)的金融業(yè)一樣。

當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在進(jìn)行劇烈結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，相應(yīng)地對(duì)金融服務(wù)的需求結(jié)構(gòu)也提出了更多的挑戰(zhàn)。拋開(kāi)這一歷史背景來(lái)批判金融業(yè)并不合理，容易造成舍本逐末的錯(cuò)位，甚至在政策制定上樹(shù)錯(cuò)靶子。

毋庸諱言，金融創(chuàng)新過(guò)程中滋生了不少問(wèn)題，如說(shuō)通過(guò)加杠桿和期限錯(cuò)配積聚金融風(fēng)險(xiǎn)等。但金融永遠(yuǎn)是跟不確定性和風(fēng)險(xiǎn)相伴而生的，沒(méi)有不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，就沒(méi)有金融。真正應(yīng)該擔(dān)心的不是金融風(fēng)險(xiǎn)，而是金融業(yè)缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力。

況且，沒(méi)有金融創(chuàng)新，結(jié)果會(huì)更好嗎？如何有效管理和配置海量社會(huì)儲(chǔ)蓄和財(cái)富、將其轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，這是上述諸多批評(píng)的根源所在，但這一問(wèn)題并非金融業(yè)造成的。恰恰相反，金融創(chuàng)新的過(guò)程整體上就是應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)的過(guò)程。如果沒(méi)有金融創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)并不見(jiàn)得會(huì)下降，因?yàn)閮?chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化效率只會(huì)更低。我們不應(yīng)當(dāng)把金融發(fā)展不足的結(jié)果當(dāng)成是批評(píng)金融業(yè)、限制金融發(fā)展的理由。

中國(guó)金融業(yè)并非發(fā)展過(guò)度，而是發(fā)展不足

2015年，金融業(yè)增加值在GDP中的占比已經(jīng)高達(dá)8.5%，2016年為8.35%；比美國(guó)、日本等通常意義上金融業(yè)先進(jìn)的發(fā)達(dá)國(guó)家還要高。這一數(shù)字觸動(dòng)了很多人的神經(jīng)。有人據(jù)此認(rèn)為中國(guó)的金融業(yè)發(fā)展過(guò)度了。

但事實(shí)恰恰相反。中國(guó)金融業(yè)不是發(fā)展過(guò)度，而是發(fā)展不足、發(fā)展不良。8.5%的高占比只是“虛火”旺盛的表現(xiàn)。“大而不強(qiáng)”這一曾經(jīng)對(duì)中國(guó)制造業(yè)的批評(píng)同樣適用于今天的金融業(yè)。當(dāng)前真正應(yīng)當(dāng)擔(dān)心的問(wèn)題不是金融業(yè)占比過(guò)高、金融業(yè)過(guò)度發(fā)展，而是金融能力不足。中國(guó)應(yīng)當(dāng)大力加強(qiáng)金融能力建設(shè)，將其作為現(xiàn)代國(guó)家能力建設(shè)的一部分。

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