“去杠桿”的對象是“宏觀杠桿”而非“微觀杠桿”

“去杠桿”作為防范和化解經(jīng)濟、金融風(fēng)險的重要手段，是中國經(jīng)濟未來較長時期內(nèi)的一項持續(xù)性任務(wù)。要實現(xiàn)這一長期任務(wù)，首先要弄清楚“杠桿”存在何處。中國的“去杠桿”努力已進行了很多年，對企業(yè)負債率過高導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險上升，向來非常重視。實際上，中國大規(guī)模降低杠桿的努力已不是第一次，上世紀末發(fā)生亞洲金融危機，就曾引發(fā)了中國對企業(yè)負債率過高的憂慮，經(jīng)過數(shù)年努力，進入新世紀后，中國工業(yè)企業(yè)的負債率明顯下降：中國工業(yè)企業(yè)負債率由危機前1997年時的65%，顯著下降到了“入世”之時（2001年）的約58%，并穩(wěn)定下來。此后直到2014年，中國工業(yè)企業(yè)的負債率一直在（58,59）之間運行。2008年危機后，中國在經(jīng)過了危機初期反應(yīng)過度的“加杠桿”階段后，于2012年前后，重又進入了“去杠桿”階段。經(jīng)持續(xù)努力，2014年開始，中國工業(yè)企業(yè)負債率再度脫離臺階，緩慢下降到了2016年的56%�？梢姡瑲v史地看，中國實體經(jīng)濟中的“杠桿”并不高，且經(jīng)歷了顯著的下降。

從與實體部門對應(yīng)的金融部門“杠桿”變化看，2014-2016年間，中國保險業(yè)的杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）由7.7倍上升到了8.8倍；證券業(yè)的杠桿倍數(shù)由4.4倍下降到了3.5倍，不過證券業(yè)的杠桿變動深受資本市場波動影響，市場低迷和繁榮時期杠桿倍數(shù)的變化極大，因此證券行業(yè)的杠桿倍數(shù)變動不具有經(jīng)濟周期的趨勢性；同期銀行業(yè)的杠桿倍數(shù)由7.8略升至8.1倍，如果將時間拓展，我們同樣可以看到，銀行業(yè)的杠桿倍數(shù)是基本穩(wěn)定的。結(jié)合金融行業(yè)各部門的組成比重，金融行業(yè)整體的杠桿變動，呈現(xiàn)了穩(wěn)中偏升的態(tài)勢。

金融部門杠桿平穩(wěn)，意味著實體部門整體的杠桿也是穩(wěn)定的。實體部門由三大領(lǐng)域構(gòu)成：企業(yè)、家庭和政府。顯然近幾年家庭部門受樓市資產(chǎn)泡沫上漲的影響，家庭部門的負債率是上升的，政府部門的負債率也因持續(xù)的經(jīng)濟刺激而有所上升，但是企業(yè)部門的負債率是下降的。三大實體組成部門杠桿變動綜合的結(jié)果，是實體經(jīng)濟整體杠桿的平穩(wěn)。

綜上對經(jīng)濟各部門的杠桿變化分析可知，“去杠桿”顯然并非是針對微觀層面上的具體部門而言的。強行約定微觀經(jīng)營主體的杠桿變化，也與市場化的改革方向不合。實際上，中國政府一直提倡的“去杠桿”，針對的是“宏觀杠桿”。這點，中國央行在不同場合，早已有明確所指。

與“微觀杠桿”不同，“宏觀杠桿” 是指一國（經(jīng)濟體）中總債務(wù)與GDP的比例。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，社會總債務(wù)實際上就是一個經(jīng)濟體中的廣義流動性。因此，“宏觀杠桿”基本上等價于貨幣深化指標（M2/GDP）；按世界銀行的統(tǒng)計，全部債務(wù)與GDP的比重即為M3/GDP，這個更為精確界定的“宏觀杠桿”指標，其變動軌跡和貨幣深化指標的變化軌跡，實際上是基本一致的。

“去杠桿”的過程意義重于結(jié)果

“去杠桿”的目標，當然是要降低杠桿率！前面說過，歷史地看，微觀組成部門的杠桿率有升有降，整體平穩(wěn)；作為最重要經(jīng)濟活動主體的企業(yè)部門杠桿率，近幾年還是下降的。顯然，“去杠桿”的重心，是降低宏觀杠桿率。中國央行在相關(guān)報告中指出，中國企業(yè)部門的宏觀杠桿率，在G20中最高，上升最快，這給中國經(jīng)濟運行帶來了很大風(fēng)險。

按照“宏觀杠桿”的定義，杠桿率的簡單計算公式中，分子是“廣義流動性”，即“流動負債”，分母是GDP。宏觀杠桿率上升過高過快，顯示是廣義流動性即貨幣增長過快，以及貨幣的經(jīng)濟效應(yīng)下降所致�；乜粗袊�經(jīng)濟近幾年的貨幣經(jīng)濟發(fā)展史，顯然可見，自2012年期，中國貨幣擴張的經(jīng)濟效應(yīng)日漸由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”，在中國貨幣增速不減的情況下，這使得中國貨幣的宏觀杠桿水平快速上升。

金融部門和實體部門的宏觀杠桿率，顯然是對稱的，兩者之間通過廣義流動性，或者流動負債，相連相通。因此，當前市場上部分人士認為“降杠桿”是降實體（企業(yè)）的杠桿，另有部分人士認為是降金融部門的杠桿，實際上這2種提法都是不對的。金融部門和實體部門的杠桿變動是同步的，降低了金融杠桿，實體的杠桿也必下降。

問題是，從宏觀經(jīng)濟整體的角度，除非危機式的強力“出清”，社會的總流動性水平是不會下降的。流動性增長可以放緩，但不會無限降低至停滯甚至收縮，否則經(jīng)濟運行就會發(fā)生劇烈震動，即“去杠桿”的度把握不好，本身也會引起宏觀風(fēng)險的暴露。

為了降低“宏觀杠桿”，適宜的貨幣增長顯然是關(guān)鍵。從政策的目的看，“去杠桿”本身主要是為了防范風(fēng)險。為了經(jīng)濟的持久平穩(wěn)運行，“中性偏緊”的貨幣政策，就成了唯一可行的長期性政策選擇。

從中國經(jīng)濟的實際運行格局看，金融危機后的大擴張帶來了社會債務(wù)的快速增長，債務(wù)增長過快導(dǎo)致中國宏觀杠桿率快速提高，但同期中國的微觀杠桿率卻是下降的。顯然“宏觀杠桿”和“微觀杠桿”的差異，就在于資產(chǎn)泡沫的增長和投資效率的下降。認為只有降房價、去樓市泡沫，才能實現(xiàn)“去杠桿”目標的觀點，不知邏輯何在——從微觀杠桿率的角度，近幾年房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲，正是降低企業(yè)負債率的直接推動力；從宏觀杠桿率的角度，房產(chǎn)泡沫破裂必然沖擊經(jīng)濟，導(dǎo)致GDP下降，從而使杠桿水平提升。

在廣義流動性增長平穩(wěn)的情況下，期望通過“債轉(zhuǎn)股”等手段，實現(xiàn)權(quán)益資本對負債資產(chǎn)的大規(guī)模替代，這只是一種理論上的可能，現(xiàn)實中并無可實現(xiàn)性。資本是承擔(dān)最終風(fēng)險的資金，受企業(yè)家才能等經(jīng)濟、金融、社會因素的制約，一個社會中資本的增長通常是固定的。1999-2000年間，中國系統(tǒng)化的大規(guī)模“債轉(zhuǎn)股”行為，是特定歷史階段的產(chǎn)物，是對先前長期“撥改貸”政策下，國企資本金投入不足的一次集中修正。在正常時期，受制于資本增長的限制，“債轉(zhuǎn)股”并無大規(guī)模施行的可能，古今中外，莫不如是。

因此，在不發(fā)生經(jīng)濟危機的情況下，“去杠桿”是一個長期的過程，尤其是對“宏觀杠桿”而言。對于“微觀杠桿”，短期內(nèi)的成效只能是部門間的“轉(zhuǎn)杠桿”，或者資產(chǎn)價格的快速上升。資產(chǎn)泡沫會產(chǎn)生微觀杠桿率的明顯下降，但資產(chǎn)泡沫本身通常是“宏觀杠桿率”快速提升的結(jié)果。“去杠桿”作為供給側(cè)改革的重要內(nèi)容，其實是一項不輕松的任務(wù)，它處在宏觀政策的核心位置，是一個長期性的持續(xù)過程。

“去杠桿”≠“脫虛向?qū)?rdquo;

“去杠桿”在中國的宏觀調(diào)控中處于核心地位。以樓市泡沫為代表的資產(chǎn)泡沫持續(xù)多年膨脹的結(jié)果，就是經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象的日益嚴重。樓市泡沫久治不愈，嚴重損害了中國經(jīng)濟從事實業(yè)的氛圍，在全社會養(yǎng)成了濃厚的投機風(fēng)氣。“去杠桿”被認為是中國經(jīng)濟扭轉(zhuǎn)“脫實向虛”趨勢的重要抓手。

然而，中國經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象的發(fā)展，實際上中國金融多元化發(fā)展的結(jié)果。從銀行資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)看，2010年以來，銀行對企業(yè)部門的資產(chǎn)配置比重，就已經(jīng)處于持續(xù)下降通道中：2010-2016，銀行對企業(yè)部門債權(quán)占總資產(chǎn)的比重，由44%下降到了36%，同期對非銀金融的資產(chǎn)配置比重則由2%上升到了12%。整體而言，近幾年銀行對實體部門的債權(quán)比重下降了約4-5個百分點，對金融同業(yè)的債權(quán)比重則有相應(yīng)幅度地上升。

從銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動上看，中國經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象的客觀存在，是確定無疑的。然而，在金融多元化的發(fā)展趨勢下，信用創(chuàng)造的迂回程度上升，銀行對實體部門的配置比重下降，也是一種客觀趨勢。歷史地看，中國的“脫虛向?qū)?rdquo;由來已久，只是到了2016年，“脫實向虛”呈現(xiàn)了加速發(fā)展的跡象，讓社會明顯感覺到了資金脫離實體而“空轉(zhuǎn)”。實際上，“脫實向虛”的治理，是一個速度的把握問題，“脫實向虛”如果速度適宜，那么金融多元化發(fā)展帶來的效率提升，將對全社會的經(jīng)濟運行效率帶來改進。

高杠桿帶來了高的財務(wù)融資需求，從而使資金空轉(zhuǎn)。然而，期限錯配是金融經(jīng)營的必然現(xiàn)象，使期限不同的資金和資產(chǎn)項目匹配，正是金融的基本功能之一。中國的金融發(fā)展和金融深化仍在進行中，金融多元化趨勢遠未結(jié)束。因此，未來“脫實向虛”的趨勢也仍將延續(xù)。“去杠桿”雖能改變這一進程，但不會改變方向。筆者預(yù)計，在未來較長時期內(nèi)，中國金融體系“脫虛向?qū)?rdquo;只會是暫時的，而“脫實向虛”卻是長期的趨勢性變動。

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