2016年12月30日至2017年7月21日，人民幣兌美元匯率由6.943上升至6.766，升值了約2.5%。誠(chéng)然，人民幣兌美元匯率在2017年以來(lái)由貶值轉(zhuǎn)為升值，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升、金融強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平顯著上升、中國(guó)央行顯著加強(qiáng)了資本流出管制等因素密不可分。然而，美元匯率自身走弱也是人民幣兌美元匯率升值的重要外部因素。在同期內(nèi)，美元兌歐元、日元與英鎊匯率分別貶值了10.5%、4.8%與5.1%。不難看出，美元兌人民幣的貶值幅度，是同期內(nèi)美元兌主要貨幣貶值幅度最低的。因此，討論美元匯率自身走弱的原因，并分析美元匯率走弱的可持續(xù)性，是判斷未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)人民幣兌美元匯率走勢(shì)的重要前提。

美元指數(shù)由2016年12月30日的102.38下降至2017年7月21日的93.97，貶值了約8.2%。筆者認(rèn)為，2017年以來(lái)的美元指數(shù)走弱，至少有如下三方面原因。

第一，歐元區(qū)、日本、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體近期增長(zhǎng)相當(dāng)強(qiáng)勁，接近甚至超過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。如圖1所示，自2011年第4季度至2015年第3季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)季度同比增速連續(xù)16個(gè)季度低于美國(guó)經(jīng)濟(jì)季度同比增速，然而2015年第4季度至2017年第1季度這6個(gè)季度中，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速有5個(gè)季度超過(guò)美國(guó)。2017年第1季度，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速更是達(dá)到2.5%，這是自2011年第1季度以來(lái)的最高點(diǎn)，顯著超過(guò)美國(guó)的2.1%。2017年第1季度，日本與英國(guó)的季度經(jīng)濟(jì)同比增速也分別達(dá)到1.3%與2.0%。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速集體走強(qiáng)的格局一舉突破了過(guò)去美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的分化格局，這是近期美元指數(shù)回落的基本面原因。

第二，近期，關(guān)于貨幣政策未來(lái)可能收緊的預(yù)期顯著提振了歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率水平，使得美國(guó)與這些發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債收益率息差顯著收窄。例如，從2016年12月至2017年6月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降了31個(gè)基點(diǎn)，而歐元區(qū)與日本10年期國(guó)債收益率分別上升了28個(gè)與5個(gè)基點(diǎn)（圖2）�？紤]到利差是短期內(nèi)決定匯率運(yùn)動(dòng)的最重要因素之一，因此美債與歐債、日債的息差收窄也是推動(dòng)今年以來(lái)美元指數(shù)走軟的重要原因。一方面，近期美國(guó)部分宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不盡如人意（特別是工資數(shù)據(jù)與核心通脹數(shù)據(jù)），特朗普財(cái)政擴(kuò)張政策遲遲不能出臺(tái)，使得大家開(kāi)始懷疑未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮步伐可能放緩；另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇也使得歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行，開(kāi)始紛紛釋放可能在未來(lái)緊縮貨幣政策的信號(hào)。全球貨幣政策的格局由過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)一家單獨(dú)收緊的格局，開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕�發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策緊縮的“共振”，這是近期美元指數(shù)回落的政策面原因。

第三，今年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)政治風(fēng)險(xiǎn)逐漸消化、投資者避險(xiǎn)情緒由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，使得對(duì)美元的避險(xiǎn)資產(chǎn)需求明顯下降。例如，年初大家擔(dān)心的荷蘭大選與法國(guó)大選順利過(guò)關(guān)，極端黨派都沒(méi)有上臺(tái)，降低了市場(chǎng)對(duì)歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。又如，自特朗普上臺(tái)之后，并沒(méi)有大舉推出他在競(jìng)選時(shí)承諾的極端政策（例如對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)、極端移民政策等），而在經(jīng)濟(jì)政策上的表現(xiàn)中規(guī)中矩，降低了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。如圖3所示，美國(guó)、歐洲與日本各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)均顯著下降，而歐洲的降幅尤為顯著。而2016年下半年美元指數(shù)急升，一大原因就是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)增加了對(duì)美元資產(chǎn)的額外需求。隨著風(fēng)險(xiǎn)的逐漸消化，美元價(jià)格的調(diào)整也就在清理之中，這是近期美元指數(shù)走軟的風(fēng)險(xiǎn)面原因。

以上，筆者從基本面、政策面與風(fēng)險(xiǎn)面三個(gè)維度分析了今年以來(lái)美元指數(shù)走軟的原因。而今年下半年美元指數(shù)表現(xiàn)如何，事實(shí)上也取決于上述三個(gè)維度趨勢(shì)的可持續(xù)性。筆者認(rèn)為，基于如下原因，當(dāng)前美元指數(shù)可能正處于階段性底部，在下半年呈現(xiàn)波動(dòng)中反彈的概率較大：

第一，從目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性來(lái)看，美國(guó)依然優(yōu)于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然面臨德國(guó)、意大利大選的政治風(fēng)險(xiǎn)，以及南歐國(guó)家主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)與銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的困擾。日本經(jīng)濟(jì)多年以來(lái)就一直深陷于低增長(zhǎng)的泥潭，近期也難以突破這一格局。英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)面臨硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)的掣肘。此外，從歷史上來(lái)看，過(guò)去多年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)第一季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常是年內(nèi)的低點(diǎn)。因此，未來(lái)美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體之間的增長(zhǎng)差距可能重新拉大。

第二，受經(jīng)濟(jì)基本面影響，目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的節(jié)奏均存在不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正�；�固然會(huì)受到工資與通脹數(shù)據(jù)的掣肘，但歐元區(qū)、日本與英國(guó)貨幣政策收緊同樣會(huì)受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策基本面的限制。因此，對(duì)后者而言，口頭表態(tài)要比實(shí)際行動(dòng)容易得多。而一旦最后市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)歐洲央行、日本央行與英格蘭央行同樣口惠而實(shí)不至，那么預(yù)期就會(huì)發(fā)生調(diào)整。畢竟，今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表與實(shí)施第三次加息依然是大概率事件。

第三，今年下半年，重大地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與全球沖突的風(fēng)險(xiǎn)可能重新上升。美國(guó)政府未來(lái)會(huì)不會(huì)針對(duì)朝鮮開(kāi)展單方面行動(dòng)？中東的亂局是否會(huì)醞釀新的沖突？中美貿(mào)易摩擦是否會(huì)重新加�。繗W洲大國(guó)政治選舉是否會(huì)掀起新的波瀾？特朗普通俄事件是否會(huì)有新的變數(shù)？一旦上述風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，全球投資者的避險(xiǎn)情緒將會(huì)重新加劇。作為為數(shù)不多的避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元可能重新受到投資者追捧。

基于這些原因，筆者認(rèn)為，下半年美元指數(shù)可能在94至100左右的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而目前美元指數(shù)可能正處于年內(nèi)的低點(diǎn)。如果這一判斷成立，那么下半年人民幣兌美元匯率可能重新面臨貶值壓力。但考慮到5月底逆周期因子的加入重新增強(qiáng)了中國(guó)央行對(duì)每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的影響力，今年年內(nèi)人民幣兌美元匯率破7的概率依然很低，預(yù)計(jì)年底人民幣兌美元匯率可能重新回到6.9上下。

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