2008年金融危機(jī)以來(lái)，金融業(yè)成為大規(guī)模外溢效應(yīng)的渠道，國(guó)際資本流動(dòng)透過(guò)金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)跨境交易形成的外部沖擊日益顯著，實(shí)行靈活匯率的國(guó)家也難免資本流動(dòng)沖擊。2008年面對(duì)外部沖擊，歐盟內(nèi)部各國(guó)紛紛“以鄰為壑”，各自為國(guó)內(nèi)所有銀行存款提供全額擔(dān)保，避免資金外流維持銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。“蒙代爾三難困境”理論框架受到質(zhì)疑，美元作為最主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣美國(guó)貨幣政策是全球流動(dòng)性周期的重要驅(qū)動(dòng)力之一，對(duì)國(guó)際跨境信貸流動(dòng)和金融市場(chǎng)杠桿有重大影響，匯率自由浮動(dòng)難以抑制資本流動(dòng)確保貨幣政策獨(dú)立。受流動(dòng)性周期影響的經(jīng)濟(jì)體，從“三難困境”：無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)，變?yōu)橘Y本自由流動(dòng)還是貨幣政策獨(dú)立的“兩難”選擇。其政策含義是：實(shí)施宏觀審慎管理，加強(qiáng)金融市場(chǎng)杠桿交易監(jiān)管，切斷外部沖擊傳導(dǎo)渠道，可確保貨幣政策獨(dú)立穩(wěn)定金融形勢(shì)。

流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)源于貨幣創(chuàng)造，第一層次是貨幣當(dāng)局供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造流動(dòng)性。第二層次是銀行以及影子銀行體系通過(guò)信用擴(kuò)張期限轉(zhuǎn)換派生存款創(chuàng)造流動(dòng)性。這意味貨幣政策能否不受干擾服務(wù)于充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，取決于貨幣當(dāng)局是否能夠控制流動(dòng)性來(lái)源。

從流動(dòng)性供給層次看，基礎(chǔ)貨幣提供的流動(dòng)性要比市場(chǎng)內(nèi)生杠桿交易衍生的流動(dòng)性穩(wěn)定。貨幣乘數(shù)代表了銀行、影子銀行體系等信用（債務(wù)）創(chuàng)造貨幣的程度，一定程度也表明了金融系統(tǒng)的杠桿水平。中國(guó)貨幣乘數(shù)從2011年3.79升至2017年4月的5.33，達(dá)到1997年以來(lái)的歷史高位。

貨幣乘數(shù)高表明基礎(chǔ)貨幣不足，貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)嚴(yán)重倚賴貨幣派生渠道信用創(chuàng)造貨幣，流動(dòng)性更多是由債務(wù)杠桿交易提供。這類杠桿交易主要由風(fēng)險(xiǎn)偏好上升驅(qū)動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)加杠桿加大同業(yè)拆借、回購(gòu)等短期融資，配置公司債券、信托受益人權(quán)益（公司貸款、信托產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品）等長(zhǎng)期限風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，減持優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，扭曲風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信用利差縮窄，催生資產(chǎn)泡沫。市場(chǎng)交易量增加烘托下，表面上市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，但這類債務(wù)杠桿交易衍生的流動(dòng)性具有脆弱屬性，資金流動(dòng)對(duì)境內(nèi)外息差、匯差極敏感。一旦出現(xiàn)市場(chǎng)壓力撤資，這些流動(dòng)性就可能迅速消失，刺破資產(chǎn)泡沫引致危機(jī)。

傳統(tǒng)上外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)的影響主要是從貿(mào)易渠道傳遞，1997年亞洲金融危機(jī)和2008年金融危機(jī)沿海地區(qū)和出口企業(yè)不良貸款快速攀升，并向內(nèi)地蔓延。但近幾年，外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)影響的傳遞渠道有所變化，向金融業(yè)遷移，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)積累了較大規(guī)模的杠桿套利交易，形式上銀行自營(yíng)投資、銀行表外理財(cái)與股市和債市杠桿套利交易相互交叉重疊。2013年“錢荒”去之不遠(yuǎn)，2015年股災(zāi)，2016年末債市風(fēng)暴，2017年初以來(lái)流動(dòng)性沖擊越加頻繁。

筆者自2013年以來(lái)，多次公開(kāi)撰文呼吁，警惕杠桿交易衍生流動(dòng)性具有脆弱屬性，銀行業(yè)需降低風(fēng)險(xiǎn)偏好縮短風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)久期，降低表內(nèi)外杠桿套息需求防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。提出了宏觀層面增加基礎(chǔ)貨幣供給穩(wěn)定流動(dòng)性，同時(shí)實(shí)施宏觀審慎政策管控金融市場(chǎng)高杠桿交易，抑制信貸、影子銀行等派生貨幣功能降低貨幣乘數(shù)，防范資本流動(dòng)沖擊確保貨幣政策獨(dú)立。當(dāng)前國(guó)際政經(jīng)不確定因素頗多，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)政策外溢效應(yīng)顯著，跨境資本流向變化快速。加強(qiáng)監(jiān)管治理金融亂象，引導(dǎo)金融去杠桿，極為必要及時(shí)，有助于金融穩(wěn)定，防范外部沖擊確保金融安全。

與此同時(shí)，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需密切關(guān)注。

一是關(guān)注市場(chǎng)久期風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)疊加。宏觀審慎管理和嚴(yán)監(jiān)管下，同業(yè)存單、債券回購(gòu)和質(zhì)押融資等短期批發(fā)融資滾動(dòng)發(fā)行受壓收縮，高杠桿機(jī)構(gòu)負(fù)債缺口加大，配置力量減弱，久期風(fēng)險(xiǎn)有所暴露。5月17日，國(guó)債收益曲線異動(dòng)短久期的債券收益率高于長(zhǎng)久期的債券收益率，現(xiàn)“M”型。同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)升溫，齊星集團(tuán)債務(wù)危機(jī)等信用風(fēng)險(xiǎn)事件接連爆發(fā)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用債券違約現(xiàn)象料將延續(xù)。非標(biāo)資產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，借助通道多層嵌套、層層加杠桿、底層資產(chǎn)狀況不透明，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)大增。

二是關(guān)注道德風(fēng)險(xiǎn)。目前仍有部分機(jī)構(gòu)抱僥幸心理，與監(jiān)管當(dāng)局玩“膽小鬼”游戲，寄希望央行緊急注入流動(dòng)性，寄希望于貨幣當(dāng)局“放水”繼續(xù)加杠桿套利。甚至于逆回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)操作次數(shù)出現(xiàn)變化都成為市場(chǎng)焦慮因素。更有甚者無(wú)視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)為加杠桿怕什么，無(wú)非成本高了，危急時(shí)還能從央行借款。

三是關(guān)注制度短板監(jiān)管套利。國(guó)內(nèi)上市銀行應(yīng)收款項(xiàng)類投資的總規(guī)模已超過(guò)10萬(wàn)億。應(yīng)收款項(xiàng)類投資是銀行自營(yíng)投資的重要內(nèi)容，以非標(biāo)為主承接了其他科目轉(zhuǎn)移出來(lái)的信貸資產(chǎn)。應(yīng)收款項(xiàng)類投資雖不能節(jié)約資本，但與貸款相比，不用計(jì)算不良貸款率和撥備覆蓋率，也可規(guī)避信貸投放限制。銀行發(fā)行理財(cái)?shù)暮锰幵谟�，不用繳準(zhǔn)、不消耗資本、不用計(jì)提撥備、沒(méi)有流動(dòng)性監(jiān)管壓力、投資靈活。實(shí)際上，理財(cái)實(shí)現(xiàn)了銀行存貸款表外化運(yùn)作。銀行理財(cái)在支付預(yù)期收益率之后，剩余超額收益作為管理費(fèi)全部歸銀行所有，這使表外理財(cái)與賺取利差的表內(nèi)業(yè)務(wù)模式近似，若再配以滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作，與表內(nèi)存貸業(yè)務(wù)并無(wú)不同。銀行表內(nèi)持有同業(yè)理財(cái)也有規(guī)避部分監(jiān)管功能，同業(yè)理財(cái)為銀行債權(quán)，較投資企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)，消耗的資本減少75%。

四是關(guān)注基礎(chǔ)貨幣不足。截至2017年6月末，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道外匯占款連續(xù)20個(gè)月下降，外匯占款下降料將常態(tài)。MLF（中期借貸便利）等新工具對(duì)基礎(chǔ)貨幣缺口雖有補(bǔ)充，但規(guī)模相對(duì)較小，同時(shí)期限主要在一年、半年等短期內(nèi)，需要滾動(dòng)投放補(bǔ)充，伴有市場(chǎng)波動(dòng)。從流動(dòng)性供給層次看，基礎(chǔ)貨幣提供的流動(dòng)性要比市場(chǎng)內(nèi)生杠桿交易衍生的流動(dòng)性穩(wěn)定。就此，基礎(chǔ)貨幣不足也是2013年以來(lái)歷次金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要因素。

五是關(guān)注法定存款準(zhǔn)備金效用衰減。法定存款準(zhǔn)備金對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)調(diào)控的影響下降。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率仍處于較高水平，但同期貨幣乘數(shù)處于歷史最高位，貨幣供應(yīng)量達(dá)到GDP兩倍以上，截至2016年年底，M2為155.01萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模存量為155.99萬(wàn)億元。究其原因，伴隨金融創(chuàng)新“金融脫媒”貨幣杠桿（貨幣派生渠道）已從銀行機(jī)構(gòu)貸款擴(kuò)展至影子銀行業(yè)務(wù)和影子銀行機(jī)構(gòu)（同業(yè)、票據(jù)、信托、委托貸款等類信貸資產(chǎn)以及債券投資、股權(quán)及其他投資渠道），導(dǎo)致貸款、存款準(zhǔn)備金率、貨幣乘數(shù)關(guān)系松動(dòng)。截至2016年12月31日，證券基金、銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)資管四項(xiàng)合計(jì)泛資產(chǎn)管理規(guī)模102.71萬(wàn)億，占M2的66.26%、占社會(huì)融資總量的65.84%。

六是關(guān)注金融科技風(fēng)險(xiǎn)盲點(diǎn)強(qiáng)化主體責(zé)任。人工智能提高了金融服務(wù)的自動(dòng)化水平。但人工智能是由人賦予的，人工智能的行為無(wú)疑也反映了設(shè)計(jì)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和道德標(biāo)準(zhǔn)。若某個(gè)設(shè)計(jì)者開(kāi)發(fā)了一個(gè)惡意的智能投資顧問(wèn)被采用，金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格難免異常波動(dòng)。更甚者，大量投資人雇傭同一個(gè)表現(xiàn)優(yōu)異的智能投資顧問(wèn)，同質(zhì)化操作可能出現(xiàn) “一致行動(dòng)人”現(xiàn)象，難免被別有用心者利用操縱市場(chǎng)。中外市場(chǎng)量化交易中屢見(jiàn)不鮮導(dǎo)致市場(chǎng)閃崩的烏龍指事件已見(jiàn)端倪。更何況面對(duì)黑天鵝事件引發(fā)的市場(chǎng)危機(jī)，算法模型程序執(zhí)行機(jī)械任務(wù)，程式化的“英雄所見(jiàn)略同”能將市場(chǎng)推向一種單邊走勢(shì)加重恐慌，促成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。筆者多年銀行從業(yè)的深刻體會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)管理不僅是工作，也凝聚著人自身的價(jià)值觀、責(zé)任心和專業(yè)常識(shí)判斷能力。危機(jī)時(shí)，人還是機(jī)器，更相信誰(shuí)，值得深思。

七是關(guān)注銀行風(fēng)控體系微觀基礎(chǔ)薄弱環(huán)節(jié)。打鐵還需自身硬。目前部分銀行風(fēng)控體系頭重腳輕，尚缺支行派駐風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理這一打通管理末梢，從業(yè)務(wù)源頭管理風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)控政策有效傳導(dǎo)接地的“最后一公里”環(huán)節(jié)。同時(shí)，部分中小銀行市場(chǎng)化業(yè)務(wù)發(fā)展快速，但卻無(wú)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)系統(tǒng)等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)工具，業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)控能力建設(shè)相脫節(jié)。

八是關(guān)注金融服務(wù)順周期去制造業(yè)、去實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為。制造業(yè)順周期性較強(qiáng)，易受經(jīng)濟(jì)下行影響。2016年股份制上市銀行不良貸款余額分布制造業(yè)平均占32.17%。銀行信貸去制造業(yè)趨勢(shì)加速，大中型上市銀行制造業(yè)新增貸款占比2014年2%、2015年-2%、2016年-5%。2016年股份制上市銀行制造業(yè)貸款占比平均僅為14.07%，同期房地產(chǎn)及相關(guān)貸款余額占比超過(guò)1/3。國(guó)際上一般將金融保險(xiǎn)與房地產(chǎn)合并在一起稱作FIRE產(chǎn)業(yè)，以示經(jīng)濟(jì)金融化。金融自我服務(wù)、強(qiáng)化，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象突出。企業(yè)上市或發(fā)行債券募集資金，投資銀行理財(cái)，銀行理財(cái)委外于非銀機(jī)構(gòu)，非銀機(jī)構(gòu)再用于配置信用債資金流回企業(yè)，企業(yè)再用資金購(gòu)買銀行理財(cái)。2016年3204家A股上市公司投資理財(cái)產(chǎn)品的資金高達(dá)8139億元，同比增長(zhǎng)48%。銀行同業(yè)資金空轉(zhuǎn)。銀行先將自營(yíng)或理財(cái)資金投向貨幣基金或委外于非銀機(jī)構(gòu)，非銀機(jī)構(gòu)再投資銀行同業(yè)存單，銀行再用同業(yè)存單資金配置同業(yè)理財(cái)賺取息差。截至2017年6月末，銀行同業(yè)存單托管余額8萬(wàn)億。物極必反，金融自我強(qiáng)化到失衡，最終會(huì)被市場(chǎng)校正，通常以一種海嘯般慘烈、極端的方式回歸，這也常為“做空”力量所利用。

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