在風(fēng)云激蕩之中，人民幣811匯改已經(jīng)走過(guò)第二個(gè)年頭�；厥變赡�，人民幣匯率運(yùn)行既經(jīng)歷了險(xiǎn)象環(huán)生的跌宕起伏，又在制度創(chuàng)新中迎來(lái)了企穩(wěn)反彈。展望未來(lái)，人民幣匯率的“雙錨機(jī)制”已經(jīng)確立，但新挑戰(zhàn)和新機(jī)遇正在涌現(xiàn)。人民幣匯率將怎樣運(yùn)行？人民幣匯改將邁向何方？人民幣國(guó)際化將如何推進(jìn)？基于對(duì)811匯改歷程的全面梳理，我們認(rèn)為，兩年的風(fēng)雨兼程塑造了人民幣匯率運(yùn)行的新特征，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，提供了經(jīng)驗(yàn)保障。得益于此，人民幣匯改方向進(jìn)一步明確，深化改革的步伐不會(huì)停止，人民幣成長(zhǎng)為國(guó)際貨幣的新征途即將開(kāi)啟。

兩年間，隨著人民幣匯率的雙錨機(jī)制逐漸確立和完善，人民幣匯率運(yùn)行呈現(xiàn)出三方面的新特征。第一，高估壓力釋放，匯率重返功能本位。根據(jù)我們的測(cè)算，811匯改以來(lái)，在人民幣階段性貶值的引導(dǎo)下，人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)均衡匯率的正向偏離持續(xù)收窄，轉(zhuǎn)換為圍繞零點(diǎn)的小幅振蕩。人民幣對(duì)一籃子貨幣有效匯率的階段性高估基本消除，推動(dòng)匯率回歸調(diào)節(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的本位。第二，貶值心魔起滅，人民幣匯率運(yùn)行企穩(wěn)。2016年下半年，人民幣貶值預(yù)期不斷自我強(qiáng)化而漸成心魔，投機(jī)力量唱空、做空人民幣的風(fēng)險(xiǎn)非理性放大，對(duì)匯率穩(wěn)定產(chǎn)生了多輪嚴(yán)重沖擊。2017年1月以來(lái)，得益于預(yù)期管理的成效和人民幣基本面的改善，人民幣兌美元匯率擊潰“破7”妄念，重回穩(wěn)定運(yùn)行的長(zhǎng)期軌道。至今年7月，人民幣外匯儲(chǔ)備連續(xù)6個(gè)月上漲，離岸、在岸人民幣匯率價(jià)差大幅縮小，表明人民幣企穩(wěn)預(yù)期再度成為市場(chǎng)共識(shí)。第三，雙向浮動(dòng)形成，金融開(kāi)放格局?jǐn)U展。以811匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值模式，有彈性的雙向浮動(dòng)成為新常態(tài)。加之中國(guó)外匯交易中心（CFETS）貨幣籃子美元權(quán)重的調(diào)降，人民幣與美元的隱性紐帶被剪斷。這保障了人民幣順利加入SDR，并獨(dú)立于美元履行儲(chǔ)備貨幣職能，進(jìn)而打開(kāi)了人民幣國(guó)際化和中國(guó)金融開(kāi)放的新局面。

基于上述新特征，811匯改不僅實(shí)現(xiàn)了機(jī)制變革，更對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。首先，在改革和開(kāi)放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，確立了砥礪前行的發(fā)展基調(diào)。由于現(xiàn)階段對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放的縱深推進(jìn)交匯于人民幣匯改，811匯改的穩(wěn)步前行，以實(shí)際行動(dòng)證明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革不會(huì)停頓、開(kāi)放不會(huì)動(dòng)搖。其次，在危機(jī)十年的階段演變中，堅(jiān)守了國(guó)家安全的金融底線。2015年下半年以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，本輪金融危機(jī)演變?yōu)樾屡d市場(chǎng)貨幣危機(jī)。由于811匯改搶占先機(jī)、主動(dòng)防御，人民幣兌美元匯率的貶值幅度在新興市場(chǎng)中居于低位，避免了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。最后，在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的雙重壓力下，夯實(shí)了“中國(guó)模式”的制度自信。

外部來(lái)看，本輪匯改正值全球經(jīng)濟(jì)步入亂紀(jì)元，黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)層出不窮。內(nèi)部來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型下行通道，金融市場(chǎng)脆弱性凸顯。面對(duì)內(nèi)外重壓，中國(guó)貨幣當(dāng)局打破模式束縛和經(jīng)驗(yàn)成見(jiàn)，以契合中國(guó)國(guó)情的新制度、新路徑化危為機(jī)，協(xié)調(diào)了改革步伐和風(fēng)險(xiǎn)防范，把握了復(fù)雜環(huán)境中的改革機(jī)遇，驗(yàn)證了以中國(guó)智慧解決中國(guó)問(wèn)題的可行性。

實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。縱覽全局，811匯改在中國(guó)新一輪的改革開(kāi)放中居于先導(dǎo)地位。兩年來(lái)，在多重博弈中淬煉而成的改革經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論對(duì)匯改的后續(xù)深化，還是對(duì)改革開(kāi)放的其他領(lǐng)域，均具有至關(guān)重要的指導(dǎo)作用。

匯率穩(wěn)定是國(guó)家金融安全的核心支柱。過(guò)去兩年的事實(shí)證明，匯率的非理性振蕩不僅會(huì)引致內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡，更會(huì)引發(fā)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和改革進(jìn)程的質(zhì)疑，進(jìn)而催生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，人民幣匯率問(wèn)題應(yīng)從金融問(wèn)題上升至國(guó)家安全問(wèn)題，從國(guó)家利益出發(fā)進(jìn)行謹(jǐn)慎對(duì)待、專業(yè)處理，將“底線思維”貫徹于人民幣匯率的運(yùn)行之中。

改革是實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定的根本手段。如果兩年前811匯改未能啟動(dòng)，那么人民幣高估壓力將繼續(xù)積累成“堰塞湖”，并在美聯(lián)儲(chǔ)加息后驟然傾瀉，造成人民幣崩潰式貶值和貨幣危機(jī)。而盯住美元的匯率機(jī)制亦將阻礙人民幣加入SDR，導(dǎo)致中國(guó)金融開(kāi)放痛失5年戰(zhàn)略機(jī)遇期。因此，雖然811匯改造成了一定的經(jīng)濟(jì)成本，但是這些對(duì)價(jià)以短謀長(zhǎng)，換來(lái)了人民幣匯率穩(wěn)定的長(zhǎng)期制度基礎(chǔ)，進(jìn)而從根本上防范了重大匯率風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)期管理是維護(hù)匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵保障。事實(shí)證明，人民幣貶值預(yù)期極易變異為心魔，嚴(yán)重干擾人民幣匯率運(yùn)行。因此，需要不斷完善疏堵并舉的預(yù)期管理機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)客觀認(rèn)識(shí)人民幣基本面，及時(shí)阻斷非理性預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。特別是在敏感時(shí)點(diǎn)上，預(yù)期管理應(yīng)當(dāng)果斷遏制貶值共識(shí)，從而緩釋長(zhǎng)期壓力。

實(shí)事求是、因勢(shì)利導(dǎo)是改革的務(wù)實(shí)途徑。兩年來(lái)，人民幣匯改既未墨守國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也未因循理論范式。中間價(jià)形成機(jī)制、預(yù)期管理機(jī)制和跨境資本流動(dòng)管理體系等一系列制度創(chuàng)新，均融入了對(duì)中國(guó)國(guó)情的準(zhǔn)確定位，對(duì)全球局勢(shì)的靈活應(yīng)對(duì)，從而有效化解了國(guó)內(nèi)外雙重壓力。

要以全球眼光考量改革安排。英國(guó)退歐、特朗普勝選等黑天鵝事件表明，隨著匯率市場(chǎng)化程度的提升，外部沖擊對(duì)人民幣匯率運(yùn)行的影響日益增強(qiáng)。因此，需要高度重視全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的動(dòng)向，并據(jù)此有序安排人民幣匯改的后續(xù)步驟，前瞻性地進(jìn)行措施調(diào)整和政策進(jìn)退，降低政策成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

要以全局視角防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。2016年1月和12月，人民幣匯率驟貶先后與中國(guó)股市熔斷、債市風(fēng)波相伴共生。這表明，不同市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染正在增強(qiáng)，針對(duì)匯市進(jìn)行孤立、割裂的風(fēng)險(xiǎn)防范難有實(shí)效。需要密切監(jiān)測(cè)并及時(shí)阻斷金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，嚴(yán)防匯、股、債、房等多市共振觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

匯率問(wèn)題三個(gè)維度需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。當(dāng)前，“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”已上升為中國(guó)金融工作的三大任務(wù)，亦成為人民幣匯率問(wèn)題的核心維度。811匯改的經(jīng)驗(yàn)表明，作為對(duì)外開(kāi)放的關(guān)鍵步驟，人民幣國(guó)際化需要貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求，以獲得穩(wěn)健持續(xù)的前進(jìn)動(dòng)力。而人民幣國(guó)際化與匯率穩(wěn)定存在“蹺蹺板效應(yīng)”。當(dāng)匯率風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，人民幣國(guó)際化應(yīng)當(dāng)適度放緩，以維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的大局。當(dāng)匯率企穩(wěn)后，人民幣國(guó)際化需要擇機(jī)加速推進(jìn)，以開(kāi)拓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間。

市場(chǎng)力量和政策力量需要平衡兼顧。匯改兩年來(lái)，市場(chǎng)“無(wú)形之手”與政策“有形之手”經(jīng)歷多輪博弈，均展現(xiàn)出對(duì)匯率運(yùn)行的強(qiáng)力影響，任一力量都無(wú)法單獨(dú)決定匯率的長(zhǎng)期運(yùn)行態(tài)勢(shì)。放眼未來(lái)，人民幣匯改仍需堅(jiān)持初心，繼續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)在人民幣匯率形成機(jī)制中的主導(dǎo)作用。而政策力量則需要順勢(shì)而為、適時(shí)進(jìn)退，積極引導(dǎo)市場(chǎng)力量，以形成穩(wěn)定人民幣匯率的長(zhǎng)期合力。

風(fēng)雨兼程，惟愿開(kāi)拓新路；梳理經(jīng)驗(yàn)，只為再度遠(yuǎn)航�；仡檭赡�，人民幣匯率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)本固基；展望未來(lái)，新挑戰(zhàn)和新機(jī)遇正在涌現(xiàn)，人民幣邁向國(guó)際貨幣的新征途即將開(kāi)啟。

基于此，我們提出如下建議：第一，持續(xù)優(yōu)化人民幣匯率預(yù)期管理機(jī)制。今年年末，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表與第三次加息共振，新的外部沖擊可能形成，需要堅(jiān)守預(yù)期管理，警惕貶值心魔復(fù)燃。第二，適時(shí)適度放寬跨境資本流動(dòng)管理。在真實(shí)性合規(guī)性基礎(chǔ)上，進(jìn)一步疏通資本輸出渠道，降低海外投資成本，滿足“一帶一路”建設(shè)和國(guó)際產(chǎn)能合作中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。第三，有序深化匯率形成機(jī)制改革。結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，首先因勢(shì)利導(dǎo)地延長(zhǎng)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)交易時(shí)段，豐富市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)，此后再擇時(shí)擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間。第四，擇機(jī)加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程。搶抓人民幣企穩(wěn)機(jī)遇，推動(dòng)人民幣國(guó)際化從跨境貿(mào)易主導(dǎo)向資本輸出主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，將區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的真實(shí)需求轉(zhuǎn)化為人民幣國(guó)際化的持續(xù)動(dòng)力。

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