最近，一位長(zhǎng)期炒股的朋友突然宣布不炒股，改炒各種“幣”了，不但炒幣，而且還能ICO（Initial Coin Offering，初始數(shù)字貨幣發(fā)行），“最少十倍的收益”，他充滿樂(lè)觀地向我表示。我問(wèn)他為什么如此有信心，他回答說(shuō)，這可是“區(qū)塊鏈”（Blockchain）的技術(shù)，還有薛蠻子等大咖一起投資呢。事實(shí)上，我的這位朋友并不是先知先覺(jué)者，區(qū)塊鏈和ICO早已成為坊間流行的“熱詞”。3月16日，中國(guó)智能合約創(chuàng)新平臺(tái)量子鏈(Qtum)開(kāi)始ICO, 在5天時(shí)間里籌集到價(jià)值1500萬(wàn)美元的比特幣和以太幣。當(dāng)然，這絕不是因?yàn)檫@些佶屈聱牙的詞匯開(kāi)始變得老嫗?zāi)芙�，而是它們點(diǎn)燃了中國(guó)人民對(duì)“發(fā)財(cái)致富”的一貫熱情。然而，一旦這種熱情過(guò)度，就不免令人生疑，對(duì)大眾而言，ICO這到底是難得的機(jī)會(huì)，還是另一種陷阱？

ICO的實(shí)質(zhì)：一種面向公眾的直接融資

要理解ICO，必須大致明了其內(nèi)部原理。一般而言， ICO具有如下幾個(gè)步驟：首先，一家公司、技術(shù)團(tuán)隊(duì)甚至是“去中心化自治組織”（Decentralized Autonomous Organization）（合稱“發(fā)行人”），計(jì)劃或正在研發(fā)一項(xiàng)可供實(shí)際應(yīng)用的區(qū)塊鏈技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)在公有鏈上內(nèi)置可轉(zhuǎn)讓流通的代幣（token）；接著，發(fā)行人向公眾發(fā)布一個(gè)白皮書，闡述其商業(yè)模式、技術(shù)原理、代幣功能和投資者權(quán)益；最后，投資者以比特幣、以太幣或其他數(shù)字加密貨幣為代價(jià)，取得上述代幣，以此作為其權(quán)益憑證，供投資者占有、使用、收益和處分，但一般不得要求任何主體承兌或贖回。根據(jù)投資者權(quán)益具體內(nèi)容的不同，ICO可以進(jìn)一步分為產(chǎn)品服務(wù)類和收益類，前者意味著投資者有權(quán)獲得基于區(qū)塊鏈的產(chǎn)品或服務(wù)，后者意味著投資者享有基于項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)收入或者其他財(cái)產(chǎn)性權(quán)利（如股權(quán)）的未來(lái)收益權(quán)。

在中國(guó)法下，不管是廣為接受的比特幣等數(shù)字貨幣，還是由發(fā)行人自行創(chuàng)設(shè)的代幣，都可歸入《民法總則》第127條的“網(wǎng)絡(luò)虛擬財(cái)產(chǎn)”，但由于“網(wǎng)絡(luò)虛擬財(cái)產(chǎn)”的權(quán)利內(nèi)涵目前仍無(wú)精確界定，其仍待從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的層面予以類型化認(rèn)定。就比特幣等數(shù)字貨幣而言，雖然各國(guó)態(tài)度迥異，但鑒于發(fā)行的非中心化、流通的便捷性，它們更類似于貨幣的替代物。相反，由于各種代幣和發(fā)行人密不可分，它們更類似于向特定人主張的債權(quán)。因而，在數(shù)字貨幣和代幣互易合同的背后，是公眾以貨幣為對(duì)價(jià)，以確定回報(bào)為目的的消費(fèi)合同（產(chǎn)品服務(wù)類ICO），以及以不確定回報(bào)為目的的投資合同（收益類ICO）。

面向公眾融資的規(guī)制邏輯

并非所有的融資都需要規(guī)制。事實(shí)上，對(duì)于早期的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，其融資對(duì)象主要是3F，即家人（family）、友人（friend）和傻人（fool）：家人與友人信任的是創(chuàng)業(yè)者，他們即便不知道項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值仍愿意投資；傻人則相信自己即便不理解項(xiàng)目是什么，也可以評(píng)估其價(jià)值。顯而易見(jiàn)，這種“關(guān)系性融資”（relational finance）被特別信任關(guān)系和非正式制度所驅(qū)動(dòng)，不太需要國(guó)家的介入。

但是，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者越過(guò)3F的邊界，邁向公眾融資階段時(shí)，陌生人之間信任的匱乏，使得投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的“雙邊信任困境”開(kāi)始凸顯，這導(dǎo)致了兩種不良后果。一是逆向選擇。由于投資人不相信創(chuàng)業(yè)者提供的信息，無(wú)法基于信息判斷投資風(fēng)險(xiǎn)，從而不得不根據(jù)平均收益率而非個(gè)別收益率索取回報(bào)，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)者不得不被迫離場(chǎng)，最終“惡幣驅(qū)逐了良幣”。二是道德風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)者缺乏固定回報(bào)的硬性約束，在投資者無(wú)力監(jiān)督的情況下，難免存在“偷懶”，甚至非法侵占融資款的“盜竊”。正是出于上述原因，針對(duì)公眾融資，各國(guó)均試圖通過(guò)法律的普遍信任，來(lái)取代之前的特別信任。其中，證券法的反欺詐和強(qiáng)制披露義務(wù)旨在解決逆向選擇問(wèn)題，公司法的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)旨在解決道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。將這一規(guī)制邏輯運(yùn)用到ICO中，一個(gè)自然的問(wèn)題是：ICO能否解決“雙邊信任困境”，以至于能夠豁免規(guī)制？

區(qū)塊鏈：信任機(jī)器及其缺陷

作為ICO的底層技術(shù)，區(qū)塊鏈被視為一種獨(dú)特的“信任機(jī)器”（Trust Machine）。在2015年10月《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》刊發(fā)的同名文章中，作者指出：“區(qū)塊鏈讓人們?cè)诨ゲ恍湃�，并沒(méi)有中立中央機(jī)構(gòu)的情況下，能夠做到互相協(xié)作。”之所以能創(chuàng)造信任，皆因區(qū)塊鏈可以通過(guò)技術(shù)設(shè)計(jì)，將人與人之間的傳統(tǒng)信任轉(zhuǎn)化為人與機(jī)器之間的新型信任。這種信任由區(qū)塊鏈的可追溯性、去中心化、數(shù)據(jù)不可篡改性、加密性和透明性等一系列特征所保證。一方面，區(qū)塊鏈中的所有參與者依據(jù)密碼學(xué)原理確定彼此身份，并且依靠共識(shí)機(jī)制實(shí)現(xiàn)相互之間對(duì)事實(shí)確認(rèn)；另一方面，憑借可編程的智能合約，區(qū)塊鏈自動(dòng)執(zhí)行各方所達(dá)成的合同，在代碼層面防范任何一方的抵賴和干擾。用美國(guó)法學(xué)家Lessig的話來(lái)說(shuō)，區(qū)塊鏈的代碼變成了法律，替代性地實(shí)現(xiàn)了后者所要達(dá)成的避免“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的規(guī)制目標(biāo)。“The DAO”（金融投資）、“The SONM”（云計(jì)算）、“Storj”（云存儲(chǔ)）、“Status”（社交和媒體）等一系列ICO項(xiàng)目，恰恰證明了區(qū)塊鏈去信任化的可行性。而在世界范圍內(nèi)，本年度ICO項(xiàng)目的融資也已達(dá)12億美元之巨。

然而，區(qū)塊鏈并非萬(wàn)能。正如我在另一篇文章《從勒索病毒看區(qū)塊鏈對(duì)法律的挑戰(zhàn)》所指出的，它至少存在著兩大隱憂。其一，就現(xiàn)實(shí)中的原生資產(chǎn)映射到互聯(lián)網(wǎng)中所形成的“映射財(cái)產(chǎn)”，如電子化的票據(jù)、證券、股權(quán)以及其他金融資產(chǎn)而言，由區(qū)塊鏈生成的代幣只是一種權(quán)利憑證，區(qū)塊鏈所具有的種種特性，并不能保證對(duì)應(yīng)原生資產(chǎn)的真實(shí)和無(wú)瑕疵，也不能保證該等資產(chǎn)控制人的行為妥當(dāng)性與合規(guī)性。其二，智能合約并非超級(jí)智能，其同樣存在著漏洞，更重要的是，由于其自動(dòng)履行和不可撤銷性，一旦錯(cuò)誤執(zhí)行便難以恢復(fù)原狀，從而給投資者帶來(lái)不可逆的侵害。2016年6月，史上最大的ICO項(xiàng)目——“The DAO”因智能合約中splitDAO函數(shù)漏洞，被黑客從其資產(chǎn)池中分離出市值6000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，最終導(dǎo)致以太坊的硬分叉，該項(xiàng)目亦被迫暫停。

基于信任的分層監(jiān)管

如何獲取和維護(hù)信任，是公眾融資的核心，ICO概莫能外。因此，對(duì)ICO的監(jiān)管應(yīng)從能否創(chuàng)造信任的事實(shí)入手，堅(jiān)持區(qū)分處理的原則。首先，對(duì)于產(chǎn)品服務(wù)類ICO，應(yīng)依托消費(fèi)合同和《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》，將防范發(fā)行人欺詐作為規(guī)制重心，積極保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。其次，就權(quán)益類ICO而言，在代幣表征的是區(qū)塊鏈所創(chuàng)設(shè)、無(wú)人工參與的“虛擬資產(chǎn)”時(shí)，鑒于投資者收益源自虛擬資產(chǎn)的增值，且區(qū)塊鏈已提供充分的信任替代功能，故而在上述防范欺詐外，監(jiān)管僅需側(cè)重智能合約的可靠性與可信性，例如，可要求將計(jì)算機(jī)驗(yàn)證技術(shù)應(yīng)用于智能合約的檢驗(yàn)中，進(jìn)而通過(guò)行業(yè)和國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)提升網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)。

最后，針對(duì)代幣表征映射資產(chǎn)的權(quán)益類ICO，因?yàn)槠渑c原生資產(chǎn)之間的內(nèi)在斷裂，區(qū)塊鏈并未實(shí)質(zhì)增強(qiáng)投資者與發(fā)行人的信任關(guān)系。就像我的那位朋友，他所依據(jù)的并非對(duì)技術(shù)的普遍信任，而是對(duì)個(gè)別權(quán)威的特殊信任，難免陷入“訴諸權(quán)威”的邏輯陷阱。所以，該類型ICO原則上應(yīng)采用與一般公眾融資類似的監(jiān)管對(duì)策。最近，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)“投資合同”的Howey規(guī)則，認(rèn)為“The DAO”符合募集他人資金，并將所募集資金匯集至一個(gè)資金池中進(jìn)行共同投資，以及投資人合理預(yù)期將通過(guò)發(fā)起人或第三方的努力付出而獲取收益等三項(xiàng)測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，其代幣構(gòu)成“證券”，應(yīng)當(dāng)適用有關(guān)證券發(fā)行的一整套監(jiān)管制度。與之相比，我國(guó)《證券法》下的“證券”不包括“投資合同”，該類型的ICO很有可能因其非法性、公開(kāi)性、利誘性、社會(huì)性，歸入《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》規(guī)定的“非法集資行為”，從而涉及刑事犯罪。為了在審慎監(jiān)管和金融發(fā)展中取得平衡，可以借鑒英國(guó)“監(jiān)管沙盒”（sandbox）制度，將若干具有真正有創(chuàng)新價(jià)值的項(xiàng)目納入個(gè)案監(jiān)管之下，在融資額度、投資者資質(zhì)、賠償能力等方面嚴(yán)格限定，同時(shí)利用區(qū)塊鏈的優(yōu)勢(shì)，把監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)為鏈上的重要節(jié)點(diǎn)之一，以強(qiáng)化和落實(shí)發(fā)行人的信息披露義務(wù)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種以創(chuàng)新可控為導(dǎo)向的監(jiān)管不但能夠促成向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管”（RegTech）的轉(zhuǎn)型，還能藉此反思我國(guó)現(xiàn)有的法律，既包容金融科技（FinTech）的無(wú)限潛力，又為《證券法》等法律的修訂提供經(jīng)驗(yàn)，實(shí)為多方共贏之舉。

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