中國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)十分亮眼，連續(xù)兩個(gè)季度維持在6.9%增長(zhǎng)，特別是2季度在金融去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，6.9%的增速顯著超越市場(chǎng)預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來(lái)的韌性令投資者對(duì)2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性下行擔(dān)心有所減輕，整體樂(lè)觀(guān)程度有所上升。在實(shí)現(xiàn)6.5%增長(zhǎng)目標(biāo)無(wú)憂(yōu)的情況下，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)17年增區(qū)間在6.7%-6.8%，年初的6.5-6.6%高出0.2個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí)在金融去杠桿的基調(diào)下，銀行間市場(chǎng)利率中樞開(kāi)始上升，并且M2增速在5/6兩個(gè)月連續(xù)低于10%，后者被視為金融去杠桿的重要成果。

目前看似中國(guó)在穩(wěn)增長(zhǎng)和金融去杠桿兩條戰(zhàn)線(xiàn)上取得了雙豐收。我們的疑問(wèn)是 “魚(yú)和熊掌可以兼得”真的可以兼得嗎？如果答案是否定的，又是何種原因造就了目前的局面？

近年來(lái)貨幣寬松推動(dòng)金融體系超常規(guī)發(fā)展，社會(huì)資金“脫實(shí)向虛”催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。在去年4季度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)中性貨幣政策之后，金融去杠桿年就慢慢成為中央和監(jiān)管層的任務(wù)重心。

時(shí)隔5年，最近中央再次召開(kāi)國(guó)家金融工作會(huì)議。本次會(huì)議定下的“三項(xiàng)任務(wù)”（“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”）和“四項(xiàng)原則”，以及設(shè)定高規(guī)格的“國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”來(lái)統(tǒng)領(lǐng)一行三會(huì)，中央把金融安全和穩(wěn)定發(fā)展提到了前所未有的高度，成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作的核心內(nèi)容之一。中性貨幣政策基調(diào)下的金融去杠桿意味著流動(dòng)性不再寬松，資金價(jià)格不再便宜，這顯然有利于減少資產(chǎn)價(jià)格泡沫和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)不可避免地會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成一定的沖擊。一方面，在未來(lái)以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正�；�過(guò)程中，目前中性的貨幣政策不排除進(jìn)一步收緊的可能，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和融資成本造成負(fù)面影響；另一方面，加強(qiáng)金融監(jiān)管會(huì)壓縮影子銀行的成長(zhǎng)空間，這對(duì)那些對(duì)影子銀行融資依賴(lài)程度較高的行業(yè)和部門(mén)會(huì)造成比較大的負(fù)面影響。

總體而言，雖然目前政府主動(dòng)推動(dòng)的金融去杠桿會(huì)降低未來(lái)金融周期下行過(guò)程中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能，但由此而造成的副產(chǎn)品是會(huì)在一定程度上拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2季度超預(yù)期以及下半年可能繼續(xù)超預(yù)期的表現(xiàn)，使得市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)金融去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)之間是否真的存在此消彼長(zhǎng)的對(duì)立關(guān)系開(kāi)始產(chǎn)生懷疑。

除了基建投資增長(zhǎng)強(qiáng)勁以及房地產(chǎn)投資下滑程度好于預(yù)期之外，我們認(rèn)為兩個(gè)因素在短期內(nèi)掩蓋了金融去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)之間的矛盾關(guān)系，一定程度上造成了穩(wěn)增長(zhǎng)和金融去杠桿兼容的假象。

如果說(shuō)去年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要是前期貨幣以及房地產(chǎn)政策寬松累計(jì)效應(yīng)的滯后反映，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)以及由此激發(fā)的補(bǔ)庫(kù)存需求，那么今年一季度經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步改善，要部分歸功于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)的拉動(dòng)。如果把中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)和美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)放在一起，會(huì)發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)性，這說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)改善除了國(guó)內(nèi)需求平穩(wěn)之外，外需改善是一個(gè)很重要的因素。在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)將近10年的超寬松貨幣政策刺激以及深度結(jié)構(gòu)性調(diào)整之后，預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增速將從去年的3.1%大幅反彈至3.6%，并再次回到全球長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)線(xiàn)（3.5%）以上。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)分別從1.6%和4.2%回升至2.0%和4.7%。

中國(guó)出口向好的大背景正是依托于2008年金融危機(jī)之后首次發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。相對(duì)于去年同期出口增速大幅下滑的困難局面，今年上半年以美元計(jì)價(jià)的出口增速?gòu)娜ツ甑?9.57%大幅反彈至8.5%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局上半年,貨物與服務(wù)凈出口拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn),而2016年同期則拖累GDP增長(zhǎng)0.7個(gè)百分點(diǎn)；相反內(nèi)需部分（消費(fèi)+投資）的貢獻(xiàn)為6.6個(gè)百分點(diǎn)，低于去年同期的7.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此，毫無(wú)疑問(wèn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致的出口拉動(dòng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年上半年超預(yù)期的重要原因之一。

除了出口，目前供給側(cè)改革去產(chǎn)能是另一個(gè)導(dǎo)致上半年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的重要原因。經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的工業(yè)品價(jià)格通縮是令各國(guó)政府和央行極為頭痛的問(wèn)題，因?yàn)楣�業(yè)品價(jià)格持續(xù)下降，會(huì)向下游行業(yè)傳導(dǎo)，形成全面通縮。其結(jié)果是消費(fèi)和投資意愿低迷，經(jīng)濟(jì)體陷入螺旋式下行的惡性循環(huán)。

從2012年3月開(kāi)始算起，到去年9月為止，工業(yè)品價(jià)格PPI在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)4年多（54個(gè)月）通縮。特別是從2014年底，生活資料PPI開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)CPI中的非食品價(jià)格也跌破１％，并在低位徘徊。PPI在去年9月份轉(zhuǎn)正。而PPI環(huán)比增速則在6個(gè)月之前的3月份就提前轉(zhuǎn)正了，這和中央在15年底提出圍繞“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”這五大任務(wù)的供給側(cè)改革，特別是“三去”中的“去產(chǎn)能”的有莫大的關(guān)系。針對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能?chē)?yán)重的鋼鐵、煤炭行業(yè)，發(fā)改委開(kāi)出了去產(chǎn)能清單，鋼鐵和煤炭的去產(chǎn)能目標(biāo)分別為4500萬(wàn)噸和1.5億噸。但實(shí)際全年退出鋼鐵產(chǎn)能超過(guò)6500萬(wàn)噸、煤炭產(chǎn)能超過(guò)2.9億噸，超額完成年度目標(biāo)任務(wù)。

在鋼鐵、煤炭等上游行業(yè)供給能力受去產(chǎn)能影響收縮的同時(shí)，房地產(chǎn)去庫(kù)存和基建投資反彈造成了需求回升，此消彼長(zhǎng)間開(kāi)啟了一輪補(bǔ)庫(kù)存需求，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速擺脫了工業(yè)品通縮。而今年上半年供給側(cè)改革深化在推動(dòng)鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)一步上漲的同時(shí)，其他上游行業(yè)原材料也開(kāi)始聞風(fēng)而動(dòng)。因此，由于供給側(cè)改革造就的補(bǔ)庫(kù)存需求在上半年的延續(xù)是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的另外一個(gè)重要原因。

如果我們能清晰的分辨出上半年經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行背后的原因，就不難對(duì)目前所謂的“新周期”之爭(zhēng)作出自己的判斷。我們認(rèn)為對(duì)于新周期的判斷的核心在于“新”如何定義：如果這個(gè)“新”指的是“周而復(fù)始的又一輪經(jīng)濟(jì)周期，基本驅(qū)動(dòng)因素沒(méi)有本質(zhì)性變化”的話(huà)，我們對(duì)此并無(wú)太大異議，只不過(guò)這一輪所謂的“新周期”開(kāi)啟的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該是去年下半年。

鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)周期越來(lái)越短的現(xiàn)象，在這一輪“新周期”已經(jīng)持續(xù)了將近１年的時(shí)間之后，未來(lái)可持續(xù)性顯然不強(qiáng)。但如果這個(gè)“新”指的是“與之前不同的一輪經(jīng)濟(jì)周期，基本驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生變化”的話(huà)，那我們很難贊同。因?yàn)殡m然中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在持續(xù)改善，在依然是處在“量變”階段，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到“質(zhì)變”來(lái)啟動(dòng)一輪嶄新的“新周期”，至少目前還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)確鑿的證據(jù)。如果我們剔除全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的出口拉動(dòng)以及供給側(cè)改革帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)存需求，我們發(fā)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的依然是固定資產(chǎn)投資，特別是基建和房地產(chǎn)。

考慮到本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，在復(fù)蘇的強(qiáng)度上不會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)，因此對(duì)出口的拉動(dòng)作用不會(huì)進(jìn)一步提升。此外，供給側(cè)改革帶來(lái)的政策紅利也開(kāi)始消退，需求面走軟使得上游工業(yè)品價(jià)格上漲失去支撐。因此政府需要考慮的問(wèn)題是，如果以上兩個(gè)因素出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力重新上升，屆時(shí)政府將重新面臨穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿之間的抉擇。

伴隨著凱恩斯主義及相關(guān)理論的發(fā)展完善，各國(guó)政府都希望通過(guò)貨幣財(cái)政政策來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)周期。但在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)這個(gè)顯性結(jié)果的背后是金融風(fēng)險(xiǎn)的隱性累積。從明斯基《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)：一種金融不穩(wěn)定視角》中闡述的核心思想“穩(wěn)定必將帶來(lái)不穩(wěn)定”。如果政府過(guò)度依賴(lài)逆周期貨幣和財(cái)政政策并放松金融監(jiān)管來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期，結(jié)果會(huì)造成金融周期的不穩(wěn)定。

金融風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)的“非理性繁榮”會(huì)不斷積累，過(guò)程中系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)的“明斯基時(shí)刻”也在不斷走近。2008年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷了幾個(gè)周期，但依靠貨幣財(cái)政政策，整體波動(dòng)不大。但反觀(guān)金融市場(chǎng)，影子銀行規(guī)模以及債務(wù)水平的飆升。很明顯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是在一定程度上犧牲了中長(zhǎng)期金融周期的穩(wěn)定來(lái)維持短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)際清算銀行的測(cè)算：“商業(yè)周期頻度在1—8年之間。相比之下，1960年代以來(lái)，根據(jù)七大工業(yè)國(guó)的樣本，金融周期的平均長(zhǎng)度為16年”。據(jù)此判斷，中國(guó)金融周期拐點(diǎn)應(yīng)該就在前面不遠(yuǎn)的地方。

雖然金融周期頻度比傳統(tǒng)商業(yè)周期低得多，但一旦金融周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，下行過(guò)程中不能有效應(yīng)對(duì)，不僅會(huì)觸發(fā)金融危機(jī)而且會(huì)引起大范圍的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退。因此政府目前首先應(yīng)該抓住目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供給側(cè)改革紅利帶來(lái)的有利時(shí)間窗口加速推動(dòng)金融去杠桿；其次對(duì)未來(lái)有利因素衰減導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑要有思想準(zhǔn)備，不能因此而重新回到穩(wěn)增長(zhǎng)的老路上去。

對(duì)目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，為了穩(wěn)增長(zhǎng)而重新加杠桿并繼續(xù)提升債務(wù)水平是得不償失的。提升零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增速是“魚(yú)”，而避免在金融周期下行過(guò)程中爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才是“熊掌”。

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