8月22日，財政部公布將滾動發(fā)行6000億特別國債；同日，央行表態(tài)將繼續(xù)購入特別國債，以實現(xiàn)貨幣市場、債券市場、流動性水平的平穩(wěn)過渡。中國目前發(fā)行過2次特別國債，第一次為四大資產(chǎn)管理公司籌集資本金，規(guī)模為2800億；第二次為外匯投資公司籌集資本金，規(guī)模為15500億。兩次特別國債發(fā)行后，央行均在市場上購入，在操作上屬于央行直購資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣模式。

由于基礎(chǔ)貨幣增長的乏力，中國的貨幣增長已連續(xù)3月低于10%，7月份為9.2，為中國央行1986年12月公布該項數(shù)據(jù)以來的最低。另一方面，超高的存準(zhǔn)率（RRR）和同樣處歷史低點超儲率表明，依靠貨幣乘數(shù)擴(kuò)張維持相對平穩(wěn)的貨幣增長空間，也已壓縮緊極限！中國未來要維持流動性相對平穩(wěn)的態(tài)勢，勢必面臨以下選擇：降準(zhǔn)、新創(chuàng)基準(zhǔn)貨幣投放渠道。在降準(zhǔn)因信號意義過強(qiáng)受到限制的情況下，央行會選擇直購資產(chǎn)模式新增基礎(chǔ)貨幣投放嗎？筆者認(rèn)為，這將是中國央行越來越面臨的不得已選擇。

直購資產(chǎn)與貨幣創(chuàng)設(shè)

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲（FED）和歐洲央行(ECB)的“量化寬松”常態(tài)動作，使歐美央行購買資產(chǎn)的行為，進(jìn)入了公眾視野。實際上，在信用貨幣時代，央行通過購買資產(chǎn)，實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，是央行創(chuàng)設(shè)貨幣的標(biāo)準(zhǔn)動作和最基本手段！

作為金融紀(jì)律和財政約束的基礎(chǔ)，壟斷發(fā)鈔權(quán)的央行不能直接對政府負(fù)債，即央行不能直接為財政融資。因此，央行只能通過公開市場操作、貸款和貼現(xiàn)窗口，對存款類金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)債權(quán)（即生成基礎(chǔ)貨幣），要么通過直接購買資產(chǎn)，為具有信用貨幣派生功能的存款類機(jī)構(gòu)，構(gòu)建起在央行的存款（同時生成基礎(chǔ)貨幣）；前者通常是短期的，后者才具有長期性，即央行直購資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)的基礎(chǔ)貨幣，才具有穩(wěn)定性！

為了保證央行資產(chǎn)負(fù)債表的健康、從而貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)正常，央行在放款給存款類金融機(jī)構(gòu)時，如公開市場操作、再貸款和轉(zhuǎn)/再貼現(xiàn)等，需要金融機(jī)構(gòu)提供能體現(xiàn)國家信用的抵押品，通常是各類主權(quán)債務(wù)憑證。 關(guān)于央行創(chuàng)設(shè)貨幣和國家信用之間的關(guān)系，筆者在之前發(fā)于本網(wǎng)的《中國貨幣擴(kuò)張遇到瓶頸》中，有詳細(xì)描述，相關(guān)結(jié)論如下：央行通過抵押品管理和交易標(biāo)的的選擇，使儲備貨幣的發(fā)行和國家信用建立起直接聯(lián)系。如果央行通過直購資產(chǎn)的形式來創(chuàng)設(shè)基礎(chǔ)貨幣，作為國家信用的顯性體現(xiàn)，央行直購資產(chǎn)的對象通常只能是政府債券。信用貨幣背后的信用是國家信用，國債為代表的政府主權(quán)憑證是國家信用的直接體現(xiàn)。

中國央行會直購資產(chǎn)嗎？

答案是肯定的。中國央行創(chuàng)設(shè)基礎(chǔ)貨幣的手段一定會向直購資產(chǎn)方向發(fā)展；人民幣作為信用貨幣，中國央行能直購的資產(chǎn)，一樣也只能是各類政府債券！

在成熟經(jīng)濟(jì)體的貨幣體系中，央行主要通過直購資產(chǎn)來創(chuàng)設(shè)貨幣和實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放。2008年金融危機(jī)前，F(xiàn)ED和ECB報表中，債券資產(chǎn)比重基本在85%-90%；金融危機(jī)發(fā)生后，商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)大量增持政府債券，導(dǎo)致央行資產(chǎn)比重急速下降，非資產(chǎn)購買通道（公開市場、貸款和貼現(xiàn)窗口）的貨幣投放比重上升；盡管這類臨時擴(kuò)張措施維持了央行報表的穩(wěn)定，但整個貨幣體系的信用擴(kuò)張能力大為受損，F(xiàn)ED和ECB隨后分別推出了數(shù)輪“量化寬松”政策，擴(kuò)張央行的資產(chǎn)負(fù)債表，以對沖金融體系信用擴(kuò)張能力的下降（彼時美國金融體系的信用擴(kuò)張能力即貨幣乘數(shù)，急速下降到了危機(jī)前的1/3），維持社會廣義流動性的平穩(wěn)，避免重蹈“大蕭條”。伴隨歐美QE政策的推行，歐美央行資產(chǎn)中債券資產(chǎn)的比重不斷上升，到2015年達(dá)到了接近95%。這意味著，歐美央行通過直購資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)基礎(chǔ)貨幣的比重，QE后比危機(jī)前提高了5個百分點。從歐美央行擴(kuò)張直購資產(chǎn)的QE過程看，“鎖短放長”是歐美央行更為看重的動作， 2015年后FED的債券資產(chǎn)已基本上變?yōu)殚L期性的，長期債券資產(chǎn)的比重由危機(jī)前的約55%上升到了當(dāng)前的95%。

相比于海外成熟市場直購資產(chǎn)模式的貨幣主投放模式，中國的基礎(chǔ)貨幣投放模式還在轉(zhuǎn)型過程中。從中國貨幣當(dāng)局的報表結(jié)構(gòu)變化歷史看，中國央行的基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道，先是經(jīng)歷了開創(chuàng)期時再短款、票據(jù)發(fā)行，后伴隨中國經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)的加速，外匯占款在較長時間內(nèi)，成為了央行基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，并給市場留下深刻印象，造就了當(dāng)前中國的高存儲率（RRR）現(xiàn)狀；2014年后，中國央行的貨幣創(chuàng)設(shè)主渠道，漸由外匯占款轉(zhuǎn)向公開市場操作和貸款、貼現(xiàn)窗口，期間也因此創(chuàng)設(shè)了PSL、SLF、MLF、TLF等不少新工具。

由中國央行新創(chuàng)設(shè)出的基礎(chǔ)貨幣期限看，中國央行的貨幣政策操作，具有顯見的“鎖長放短”特征。在總量偏緊的政策基調(diào)下，“鎖長放短”的副作用是顯而意見的：它使貨幣短期化，從而使得整個貨幣體系呈現(xiàn)“資本不足、貨幣充裕”的矛盾特征；它使貨幣集中于貨幣市場，使得資金不愿進(jìn)入長期投資市場，加劇了“脫實向虛”現(xiàn)象。對比央行直購資產(chǎn)的貨幣創(chuàng)設(shè)形式，直購資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)的基礎(chǔ)貨幣因具穩(wěn)定性和長期性，好處是顯見的。中國貨幣體系關(guān)注者在關(guān)注FED政策變化的QE和“縮表”過程中，往往忽視了FED及其它西方央行基礎(chǔ)貨幣期限機(jī)構(gòu)的變化！

中國央行何時能直購資產(chǎn)

基礎(chǔ)貨幣投放的期限結(jié)構(gòu)，對貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響是顯而易見的，否則“扭轉(zhuǎn)操作”也不會成為繼“量化寬松”之后的財經(jīng)熱詞。顯然，央行通過直購資產(chǎn)的形式投放基礎(chǔ)貨幣，既可實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣總量的調(diào)控，也可實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣期限結(jié)構(gòu)的調(diào)控。

中國央行目前基礎(chǔ)貨幣投放形式的顯見缺點是，創(chuàng)設(shè)出的貨幣期限過短，從現(xiàn)象上看，基礎(chǔ)貨幣投放集中于短期限，從而直接導(dǎo)致了中國利率曲線的“異形”：短期利率曲線表現(xiàn)為駝峰形狀。而在2012年之前的大部分時間里，中國的利率曲線也是傾斜向上的；2012年后外匯占款構(gòu)成百分百基礎(chǔ)貨幣增長的局面開始轉(zhuǎn)變，新增基礎(chǔ)貨幣渠道開始多元化，2014年后則基本轉(zhuǎn)向了非外匯占款渠道。

現(xiàn)代信用貨幣體系下，各國貨幣當(dāng)局的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)設(shè)與國家信用直接掛鉤。除非特殊時期，央行可以直購的資產(chǎn)只能是各類政府主權(quán)債務(wù)工具，尤其是長期性的政府公債產(chǎn)品，甚至是政府永續(xù)債。筆者先前發(fā)表在本網(wǎng)的文章（《中國貨幣擴(kuò)張遇到瓶頸》）曾指出，國家債務(wù)充當(dāng)儲備貨幣創(chuàng)設(shè)過程中的抵押物，顯示了國家債務(wù)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)意義；國債的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，使得國債不再是單純“債務(wù)”，而且還是主權(quán)貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)和保證。

可見，中國央行何時能直購資產(chǎn)，要看中國政府債券的廣度和深度，尤其是長期限國債產(chǎn)品的市場容量要有一定規(guī)模，因為這是央行直購資產(chǎn)后的持有資產(chǎn)“底倉”。截止2017年7月10日，中國國債規(guī)�？偭繛�39.55萬億，其中10年以上為19.24萬億，占比為48.7%。2017年6月末中國央行的基礎(chǔ)貨幣余額為30萬億，F(xiàn)ED等西方成熟市場央行基礎(chǔ)貨幣投放的直購資產(chǎn)渠道，在危機(jī)前稍低時期，也達(dá)到了85%上下，央行通過直購資產(chǎn)后持有的政府債券占國債總量的比重約為30%。顯然，中國央行目前是不具備讓直購資產(chǎn)成為基礎(chǔ)貨幣主渠道的條件的。

除了國債的深度和廣度不夠，制約了中國央行直購資產(chǎn)外，政府還需要基于國債的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，建立債務(wù)可持續(xù)、宏觀調(diào)控和貨幣增長的“三位一體”國債管理框架，政府債務(wù)管理突破傳統(tǒng)的“財政平衡”管理模式，在全新的“債務(wù)-貨幣”經(jīng)濟(jì)學(xué)思維下，全面看待政府債務(wù)發(fā)展。

不過，央行直購資產(chǎn)的基礎(chǔ)貨幣投放模式建立，不會是一蹴而就的。當(dāng)前PSL、MLF等貸款和貼現(xiàn)窗口下的貨幣創(chuàng)設(shè)，實際操作中也是基于國債抵押的，央行可隨時啟動直購資產(chǎn)對貸款、貼現(xiàn)窗口貨幣創(chuàng)設(shè)的替換，使得基礎(chǔ)貨幣投放的期限增長，即變“鎖長放短”為“鎖短放長”，而不需要調(diào)整RRR。筆者預(yù)期，短則1年，長則3年，中國央行將會直購資產(chǎn)。畢竟，中國外匯占款之后對基礎(chǔ)貨幣投放新渠道的開發(fā)，都是短期限的；對引進(jìn)長期限基礎(chǔ)貨幣投放的直購資產(chǎn)模式，貨幣體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)已提出了要求。

央行開啟直購資產(chǎn)模式，對中國金融市場和貨幣體系有何影響呢？央行直購資產(chǎn)后，中國的利率曲線異化常態(tài)（指短期限存在凸點的現(xiàn)象）將會逐漸緩解，貨幣體系的穩(wěn)定性將提高，利率曲線向上傾斜的正常化發(fā)展方向，將帶來市場發(fā)展穩(wěn)定性程度的提高。至于向哪個方向發(fā)展，則要受貨幣政策變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等其它因素影響而定。

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