本周伊始，雖然央行延續(xù)了在公開市場凈回籠的操作，但受財(cái)政支出加大的利好影響，金融體系流動性較為充裕。再加之周末朝核問題新一輪發(fā)酵對地緣政治的影響，從資金面和避險(xiǎn)情緒角度來看，都應(yīng)對債市形成利好。然而實(shí)際情況卻是，債市收益率連續(xù)兩天顯著上行，10年國債收益率估值較上周末上行3個(gè)bp，其中一只活躍券種一度逼近3.7%的上半年高位，10年國開債估值上行5bp，其中一只活躍券種一度逼近4.40%。其余各品種利率債和信用債收益率也隨之上行，只有短融的估值逆勢而下。從筆者的調(diào)研分析來看，這波收益率上行的原因起初是部分市場機(jī)構(gòu)對上周末發(fā)布的公募基金流動性新規(guī)所做出的自發(fā)調(diào)整，而后則是情緒推動下的部分中小機(jī)構(gòu)交易盤止損行為，債市收益率趨勢性上行空間有限。

今年7月，貨幣基金規(guī)模迅猛上漲了7500億人民幣，一個(gè)月的增量就已經(jīng)接近上半年8200億左右的增幅。監(jiān)管機(jī)構(gòu)官員、業(yè)界高管隨后紛紛發(fā)聲，呼吁警惕貨幣基金過度膨脹背后的流動性風(fēng)險(xiǎn)隱患，避免以公募基金之名，行銀行功能之實(shí)。于是，9月1日，中國證監(jiān)會對外公告，《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（以下簡稱“基金新規(guī)”）在征求意見半年后正式發(fā)布，給近來規(guī)模大幅上漲的貨幣基金降溫，以避免潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

“基金新規(guī)”主要從限制基金投資范圍和比例、基金投資者集中度限制（針對定制基金）、協(xié)議式回購質(zhì)押品資質(zhì)限制、控制貨幣基金規(guī)模等幾大方面進(jìn)行了具體規(guī)定，監(jiān)管要求明顯提高，其中部分條款的規(guī)定對金融體系流動性和債市走勢都存在一定的影響。

從限制基金投資范圍和比例來看，“基金新規(guī)”第32條規(guī)定，單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過該基金資產(chǎn)凈值的 10%。而在第40條里對流動性受限資產(chǎn)進(jìn)行了釋義，主要指10個(gè)交易日以上的逆回購和銀行定期存款（包括含提前支取協(xié)議條件的存款）等。其帶來的影響則是，基金未來投資銀行存款時(shí)將只能選擇協(xié)議活期存款，而活期存款收益率較低，勢必將引起一輪銀行吸納非銀負(fù)債和基金投資銀行存款間的定價(jià)博弈，流動性短期或受影響，長期來看呈中性。

第33條規(guī)定，貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過2%，投資主體信用評級低于AA+的銀行存款和存單需經(jīng)董事會審議。這就顯著提高了貨幣基金投資資產(chǎn)的資質(zhì)要求，對AA+評級的同業(yè)存單限制很大，而AA+以下評級的存單（存款）則基本被排除在了投資范圍以外。目前AA+的存單市場存量大概在1.5萬億左右，這對AA+評級的中小銀行的同業(yè)負(fù)債融資（流動性管理）能力勢必會產(chǎn)生一些負(fù)面影響。第34條規(guī)定，貨幣基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的10%。這條本意是加強(qiáng)貨幣基金對銀行存款和存單投資的分散性，短期對同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模較大的銀行都會產(chǎn)生影響，新發(fā)存單需要對接更多家基金進(jìn)行配置，操作難度加大，但對流動性本質(zhì)而言應(yīng)無太大影響。

從基金投資者集中度限制來看，“基金新規(guī)”第28條、第30條、第31條都分別對單一投資者和前10名投資者份額占比進(jìn)行了限制，并對超過限制后基金投資資產(chǎn)范圍（更高的流動性）、期限（更短的平均期限）或核算方法（不得使用攤余成本法）進(jìn)行了明確規(guī)定。其主要意圖是針對機(jī)構(gòu)定制型貨基，從基金半年報(bào)來看，有近40%的貨基都將面臨整改，整改期為6個(gè)月。這將大大降低定制型貨基的吸引力，但對債券、存單等資產(chǎn)配置有限，仍有其他載體可以替代，對流動性和債市長期影響偏中性。

從協(xié)議式回購質(zhì)押品資質(zhì)限制來看，“基金新規(guī)”第17條規(guī)定，基金與私募類證券資管產(chǎn)品及中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)當(dāng)與基金合同約定的投資范圍保持一致。這條規(guī)定提高了質(zhì)押品資質(zhì)要求，由于貨幣基金的投資范圍應(yīng)是1年以內(nèi)公開發(fā)行債券，這就限制了私募基金等投資者用非公開發(fā)行債券向貨幣基金進(jìn)行質(zhì)押融資放杠桿的能力。值得關(guān)注的是，新規(guī)剛出來時(shí)，市場多解讀為1年期以上的債券品種也將喪失質(zhì)押能力，因而周一引發(fā)了一陣10年利率債的拋售，而短融（1年以內(nèi)信用債）則成為了替代品，因而便出現(xiàn)了本文開頭提到的一幕，債市收益率估值在上行，而短融卻下行。后據(jù)悉大型基金到監(jiān)管部門開會時(shí)，有特意澄清這一點(diǎn)，新規(guī)針對的只是資質(zhì)，而非期限。

從控制貨幣基金規(guī)模來看，“基金新規(guī)”第29條規(guī)定，采用攤余成本法核算的貨幣基金月末資產(chǎn)凈值超過基金管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額的200倍。由于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是根據(jù)貨幣基金管理費(fèi)的10%計(jì)提的，這就間接限制了貨幣基金擴(kuò)張規(guī)模的能力。這一條對短期流動性無影響，而從長期來看，通過限制貨幣基金規(guī)模的擴(kuò)張，不讓其“行銀行之實(shí)”，將有助于讓個(gè)人資金回歸銀行存款、理財(cái)?shù)确�(wěn)健產(chǎn)品，降低潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上分析，“基金新規(guī)”對流動性的影響整體應(yīng)該較為中性，且執(zhí)行日為10月10日，而多數(shù)核心條款的整改期都為6個(gè)月，從這個(gè)角度來看，對債市的影響也有限。不過周一的債市走勢也的確是受到了新規(guī)的影響，對質(zhì)押品資質(zhì)的要求，迫使很多私募機(jī)構(gòu)開始主動降杠桿、減久期，但這些機(jī)構(gòu)的市場規(guī)模較小，對債市的直接影響有限，更多的還是情緒方面的帶動。央行在8月接連公布新規(guī)，先是在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，擬將一年以內(nèi)同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債范圍，接受MPA考核，后又叫停了一年以上同業(yè)存單的發(fā)行。這將迫使同業(yè)存單的發(fā)行大戶（股份制銀行和城商行），減少同業(yè)存單發(fā)行，以滿足同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例不超過三分之一的監(jiān)管要求，本質(zhì)上也是一種去杠桿行為，從而對債券市場產(chǎn)生負(fù)面影響。由于9月同業(yè)存單到期量為史上最高（超2萬億），其中有部分可能不會續(xù)發(fā)或縮短發(fā)行期限，對流動性的影響是客觀存在的。這種對流動性的擔(dān)憂結(jié)合“基金新規(guī)”的發(fā)布，引發(fā)了對債市前景的憂慮。

不過，筆者預(yù)計(jì)，雖然9月流動性維持緊平衡的概率較大，債市難有明顯的趨勢交易機(jī)會，但“基金新規(guī)”對債市的整體影響畢竟有限，不少基金甚至認(rèn)為對利率債將形成利好（投資和質(zhì)押品級的提升），周一、周二債市收益率情緒上的走高也缺乏進(jìn)一步支撐。從側(cè)面的了解來看，這兩天債市頻繁交易的多是些中小機(jī)構(gòu)，大機(jī)構(gòu)和公募基金并未有太多動作，市場趨勢走熊的可能也不大。而從二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中公布的一般貸款加權(quán)平均利率數(shù)據(jù)來看，低于筆者此前在債市觀察第二期（《本輪債市調(diào)整深度已超2013年“錢荒”時(shí)期》）中所預(yù)測的數(shù)據(jù)，表明中央政府對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的提高還是有所警惕的，因而債市收益率的頂部并沒有明顯拉大，繼續(xù)上行的空間有限。

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