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        央媽“變臉”的真正用意:向市場(chǎng)傳達(dá)對(duì)人民幣強(qiáng)勢(shì)的消極立場(chǎng)
        發(fā)布時(shí)間:2017-09-11
            核心提示: 2015年8月31日,央行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》,要求對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,準(zhǔn)備金率暫定為20%。銀行當(dāng)然是要將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶的,20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金直接令企業(yè)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本提高了大約200個(gè)基點(diǎn),也就是2分錢。

         2015年8月31日,央行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》,要求對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,準(zhǔn)備金率暫定為20%。銀行當(dāng)然是要將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶的,20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金直接令企業(yè)的遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本提高了大約200個(gè)基點(diǎn),也就是2分錢。

        時(shí)隔幾乎恰好是2年,據(jù)報(bào)道,自2017年9月11日起,央行將一次性下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率至零。
         
        為什么選擇此時(shí)將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金歸零?(請(qǐng)注意,不是取消了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金這一政策工具,而是暫時(shí)將其由20%下調(diào)至零。)
         
        市場(chǎng)主流輿論大多將其歸因于最近人民幣升值比較兇,所以央行希望衍生品市場(chǎng)能夠增加一些做空人民幣的力量,以遏制人民幣的升勢(shì)。
         
        這種解釋固然是有說(shuō)服力的,因?yàn)檫h(yuǎn)期售匯的確可以作為做空人民幣的工具。2015年8月底,央行之所以決定對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收外20%的匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,直接原因就是8.11匯改之后,遠(yuǎn)期售匯規(guī)模急劇膨脹,8月當(dāng)月簽約規(guī)模達(dá)到789億美元,環(huán)比增長(zhǎng)147%,同比增長(zhǎng)318%?耧j的遠(yuǎn)期售匯導(dǎo)致當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯出現(xiàn)679億美元逆差,對(duì)人民幣施加了強(qiáng)大的貶值壓力。
         
        現(xiàn)在面對(duì)頻頻攀升的人民幣,在不直接入市干預(yù)的情況下,央行重新祭出遠(yuǎn)期售匯這個(gè)做空利器似乎順理成章,畢竟直接干預(yù)理應(yīng)是最后的政策選擇。
         
        但筆者覺(jué)得,監(jiān)管當(dāng)局未必對(duì)遠(yuǎn)期售匯寄予了如此之高的期盼,下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率至零可能僅僅是結(jié)售匯市場(chǎng)管理回歸常態(tài)的一個(gè)正常步驟而已,其背后的用意并非希望遠(yuǎn)期售匯市場(chǎng)能夠?qū)Χ糁迫嗣駧艔?qiáng)勢(shì)發(fā)揮多大直接作用,而是向市場(chǎng)傳達(dá)對(duì)當(dāng)前人民幣強(qiáng)勢(shì)行情的消極立場(chǎng)。
         
        為什么遠(yuǎn)期售匯市場(chǎng)很難對(duì)遏制人民幣的升值起到太大作用呢?
         
        這要從遠(yuǎn)期售匯的簽約主體角度入手,脫離了微觀基礎(chǔ),單純從工具本身出發(fā)考慮問(wèn)題毫無(wú)意義。
         
        企業(yè)在什么時(shí)候才有動(dòng)力簽署遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約?一般是兩種情況下:
         
        一是未來(lái)有對(duì)外支付需求時(shí)。這很好理解,假如3個(gè)月之后要向外國(guó)供貨商支付貨款,當(dāng)然就可能催生遠(yuǎn)期售匯需求,也就是我們通常所說(shuō)的套期保值需求。
         
        二是對(duì)人民幣未來(lái)貶值存在較強(qiáng)預(yù)期的時(shí)候。這在2015年8月已經(jīng)有過(guò)生動(dòng)的展示,不再贅述,這屬于投機(jī)性需求。
         
        先看第一種情況,從遠(yuǎn)期結(jié)售匯在我國(guó)推出開(kāi)始,我國(guó)企業(yè)利用其進(jìn)行套期保值的動(dòng)力一直相對(duì)偏弱,直接表現(xiàn)就是遠(yuǎn)期結(jié)售匯的簽約規(guī)模始終較小。
         
        舉例而言,遠(yuǎn)期結(jié)售匯的年度簽約規(guī)模一般不足同期即期結(jié)售匯(扣除遠(yuǎn)期合約的履約數(shù)據(jù))的20%,有些年份甚至不足10%。換句話說(shuō),我國(guó)企業(yè)總體上利用衍生金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意愿并不強(qiáng),他們更習(xí)慣于在外匯即期市場(chǎng)上聽(tīng)天由命,也就是交易員圈子里常說(shuō)的“裸奔”。至于為何如此,不是本文的重點(diǎn),這涉及到企業(yè)的財(cái)務(wù)管理體制問(wèn)題。
         
        所以,對(duì)于未來(lái)有對(duì)外支付需求的企業(yè)來(lái)說(shuō),指望他們因?yàn)檫h(yuǎn)期購(gòu)匯成本下降了2分錢就蜂擁而至是很不現(xiàn)實(shí)的。在2015年8月之前,雖然沒(méi)有20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,遠(yuǎn)期售匯在90%以上的時(shí)間里也并不受追捧。
         
        再看第二種情況,也就是投機(jī)需求。這就更難以指望了。在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期下,企業(yè)的確有動(dòng)力利用遠(yuǎn)期售匯進(jìn)行投機(jī)套利,但現(xiàn)在主導(dǎo)市場(chǎng)的并非強(qiáng)烈的單邊貶值預(yù)期。從8月底到現(xiàn)在,持續(xù)的結(jié)售匯順差格局表明貶值預(yù)期淡化的速度很快,即使目前企業(yè)界還沒(méi)有形成壓倒性的升值預(yù)期,起碼雙向波動(dòng)預(yù)期在增強(qiáng)。在雙向波動(dòng)格局下,利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯投機(jī)套利的難度是很大的,因?yàn)槲磥?lái)價(jià)格的不確定性太高,企業(yè)在簽約后追加保證金的概率很高。
         
        2015年8月,之所以遠(yuǎn)期售匯短期內(nèi)飆升,主要在于貶值恐慌和集中購(gòu)匯形成了彼此強(qiáng)化的循環(huán),如果沒(méi)有央行主動(dòng)控制,人民幣的貶值大方向是十分確定的,在這種確定的預(yù)期下,遠(yuǎn)期售匯對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)幾乎是穩(wěn)賺不賠的,這才極大激發(fā)了企業(yè)的簽約動(dòng)力。一旦人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期降溫,利用遠(yuǎn)期購(gòu)匯進(jìn)行投機(jī)的動(dòng)力必然隨之降低。    
         
        總體來(lái)看,將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)至零對(duì)于刺激遠(yuǎn)期售匯的作用估計(jì)不會(huì)很大,這一點(diǎn)監(jiān)管當(dāng)局肯定是清楚的。選擇在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)調(diào)整政策,其目的肯定不是希望他能對(duì)抑制人民幣升值發(fā)揮多大直接作用,令外匯市場(chǎng)監(jiān)管政策逐漸回歸2015年8月之前的狀態(tài)可能是主要考慮,畢竟在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)是很小的,因?yàn)榻Y(jié)售匯恢復(fù)順差了。
         
        但這個(gè)政策微調(diào)可能也多少反映了一些監(jiān)管當(dāng)局對(duì)目前人民幣走勢(shì)的看法。
         
        近期,在結(jié)售匯順差推動(dòng)下,無(wú)論國(guó)際市場(chǎng)美元如何波動(dòng),人民幣對(duì)美元基本上是一路攀升,如果結(jié)售匯繼續(xù)保持順差,除非央行直接出手,否則即使美元指數(shù)維持在90以上,人民幣對(duì)美元升到6.40乃至6.30都不是什么難事。
         
        人民幣過(guò)快升值肯定不是什么好事,選擇此時(shí)逐漸撤回2015年8月開(kāi)始不斷增強(qiáng)的針對(duì)購(gòu)匯的監(jiān)管措施,可能說(shuō)明人民幣的持續(xù)走強(qiáng)已經(jīng)引起了監(jiān)管當(dāng)局的重視。
         
        其實(shí)9月8日的中間價(jià)已經(jīng)有所反映。9月8日,央行美元兌人民幣中間價(jià)開(kāi)在6.5032,但7日人民幣日盤收在6.4972,同時(shí)隔夜美元指數(shù)還是明顯貶值的,中間價(jià)本應(yīng)開(kāi)在6.4900以下,6.5032的中間價(jià)應(yīng)該是逆周期因子在起作用,這可能說(shuō)明有人認(rèn)為人民幣已經(jīng)有些過(guò)強(qiáng)了。
         
        總結(jié)一下,將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率由20%降至零,本身并不能對(duì)刺激遠(yuǎn)期購(gòu)匯起到太大的作用,但其背后所反映的監(jiān)管態(tài)度的調(diào)整可能會(huì)激發(fā)部分市場(chǎng)參與者做空人民幣的動(dòng)力,這對(duì)于抑制人民幣的升值速度是有幫助的。
         
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