就在今年8月底，國際金融市場上比特幣的價格發(fā)生了大幅度攀升，突破了4500美元的關口。很多人將這個原因歸結(jié)于北朝鮮火箭發(fā)射引發(fā)的避險情緒導致來自亞洲的需求更加擴大。比特幣當前可與黃金比肩的價格，引起人們的熱議。7月還有媒體爆出，中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部已聯(lián)合下發(fā)《比特幣交易活動管理暫行辦法（征求意見稿）》，要求設立比特幣交易信息中介應當在中國人民銀行備案，同時需要建立客戶資金及比特幣的第三方存管服務，并選擇符合條件的銀行業(yè)金融機構(gòu)或第三方支付機構(gòu)作為客戶的資金及比特幣的存管機構(gòu)。中國政府對比特幣的監(jiān)管也在逐步加強。那么如何為比特幣定性、它蘊含了哪些風險、它的定價是要依據(jù)貨幣的原理還是依據(jù)金融衍生品的原理，目前還沒有一個明確的說法。我個人認為，比特幣在嚴格意義上講是一種金融衍生品，而不是貨幣。它的風險評估與風險定價都應當按照針對金融衍生品的方法來進行。

從2008年出現(xiàn)到現(xiàn)在，比特幣的價格走勢以及波動率很大，尤其是2016年以來其價格的走勢非常不穩(wěn)定，我在上一篇文章中也提到這個問題。價格的波動體現(xiàn)了風險的驅(qū)動力。比特幣包含不同種類的風險：信用風險（由于發(fā)行方無能力或無愿望來進行允諾的支付而產(chǎn)生的風險，交易對家風險包含在內(nèi)）、市場風險（由于金融市場風險因子的價格變動而導致收益的損失）、操作風險（系統(tǒng)操作層面失誤導致的損失）、流動性風險等。

我個人認為，比特幣包含的最主要風險是信用風險、市場風險以及操作風險。它產(chǎn)生的信用風險歸咎于其發(fā)行者是私人、其信用度無法獲得保障并受到質(zhì)疑，它隨時可能違約。比特幣還存在著市場風險：它的發(fā)行量不可定以及市場上各種大事件導致的市場風險因子價格變動。它不像官方貨幣可以通過貨幣政策來控制發(fā)行量；比特幣的產(chǎn)生量在很大程度上是隨機的。由于系統(tǒng)安全環(huán)境達不到要求，而使投資者有可能面臨損失使得比特幣不同于其他金融產(chǎn)品，它含有尤其高的操作風險。此外，在其入賬過程、所有權(quán)審定、管理上全面數(shù)字化等方面也存在操作風險問題。最近發(fā)生的幾起網(wǎng)絡盜竊事件都是出于此原因。而系統(tǒng)的安全問題在短期內(nèi)不會獲得完全的解決。在當前大量的比特幣在市場上進行交易的情形下，如果投資者對該產(chǎn)品產(chǎn)生各種原因的質(zhì)疑而進行拋售的時候，它還面臨潛在的流動性風險，這是不容忽視的。

我們應當如何理解當前比特幣的價格，它是否合理？如何為比特幣進行風險定價？這些都是我們要解釋的問題。金融產(chǎn)品在市場上被交易，依據(jù)其所承擔面臨的風險不同，其風險定價的方式也有所區(qū)別。風險定價建立在金融產(chǎn)品所承擔風險的溢價基礎上。金融產(chǎn)品承擔的風險高，其風險溢價就相對高一些，因為波動因子帶來收益。比特幣在過去的十多年時間經(jīng)歷了幾番大的價格波動，其原因主要來自于市場上各種大事件產(chǎn)生的影響。所有這些大事件都可以被理解為風險驅(qū)動因子。下面，我們結(jié)合市場上大事件對比特幣價格產(chǎn)生的影響做以歸納與分析，并給出我們自己對比特幣定價的建議。

比特幣價格影響因素

時間 事件和分析因素

2017.8.14

4000美元大關

8月1日SegWit被啟動：

1. 技術(shù)進步，它使運行系統(tǒng)具備了更大的空間和容量；

2. 由于監(jiān)管環(huán)境有利于比特幣，使得機構(gòu)投資者進入到這個市場。例如，將會有很多對沖基金和指數(shù)基金進入到這個市場；

3. 來自日本市場的大量需求

2017.8.5

3000美元大關，自4月份以來翻了3倍

Hard Fork技術(shù)使得比特幣與比特幣現(xiàn)金分離

2017.5.21

2000美元大關

事件：

1. 來自中國，俄國和委內(nèi)瑞拉的投資者擔心本國貨幣貶值；

2. 在美國，有可能比特幣基金合法化；

3. 俄羅斯考慮將比特幣納入官方支付系統(tǒng)

分析因素：

1. 比特幣被作為官方貨幣的替代品，承擔了對沖貨幣貶值的角色；

2. 有可能成為合法貨幣從而產(chǎn)生的投資需求；

3. 當前低利率的投資環(huán)境使得比特幣作為一種金融投資產(chǎn)品的作用加強

2017.2.24

1000美元大關

事件：

1. 美國政府有可能將比特幣基金合法化的消息；

2. 來自中國的需求

分析因素：作為投資品來自市場的需求增加

2017.1.2

1000美元大關

事件：柏林恐襲事件產(chǎn)生的后續(xù)影響

分析因素：針對本國貨幣的不穩(wěn)定性，作為避險工具，即歐元的替代品

2016.12.23

900美元大關

事件：中國關于比特幣的新監(jiān)管政策

分析因素：政策因素

2016.11.16

一個小時內(nèi)增值30美元

事件：為了擴大出口，中國政府將人民幣貶值

分析因素：作為針對人民幣的避險貨幣，來自市場的需求加大

2016.8.2

一小時內(nèi)跌了100美元

事件：黑客攻擊盜取了交易平臺Bitfinex相當于價值6500萬美元的比特幣

分析因素：加密匙貨幣（比特幣）的安全性受到質(zhì)疑

2016.5下旬

價格上升，波動了20%，處于500美元價位左右

事件：

1. 來自中國的投資者需求加大；

2. 傳言數(shù)據(jù)挖掘的報酬將被減半

分析因素：

1. 比特幣被當作針對人民幣的避險工具；

2. 技術(shù)發(fā)展導致對價格的影響因素

2015.1.26

從150美元上升到300美元

事件：擔心希臘政府違約，歐元價值受到影響

分析因素：被作為官方貨幣的替代品，用來進行避險的貨幣

2014全年

處于低價位

事件：

1. 各種關于比特幣技術(shù)安全性的事件，例如：

- 交易平臺First Meta

- 日本交易市場Mt. Gox等

2. 早期入市者

3. 擔心國家出現(xiàn)新的監(jiān)管政策

分析因素：

1. 技術(shù)層面事件的發(fā)生使得投資者對于貨幣的安全性發(fā)生了質(zhì)疑

2. 基于退市的拋售行為促使價格下跌；

3. 監(jiān)管政策效應，因為它潛在影響了比特幣被接受的程度

2013.11.28

1000美元大關

事件：圣誕節(jié)黑色星期五效應，將比特幣作為支付工具

分析因素：來自市場的需求增加，作為傳統(tǒng)貨幣的替代品

2013.10-11

價格從120美元上升到790美元

事件：美國參議院將不再對比特幣作為電子貨幣進行管制

分析因素：監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，價格空間發(fā)生變化

簡單來說，我們可以將這些驅(qū)動因子歸納為如下：

首先是技術(shù)層面的驅(qū)動。它分為幾種：影響比特幣安全的（例如交易平臺First Meta）、擴大其運行容量和計算速度的(例如SegWit) 、以及使原有比特幣特性發(fā)生變化的(例如Hard Fork)等；其次，作為一種金融產(chǎn)品，比特幣要受到監(jiān)管的控制。各國政府如何將比特幣納入國家金融監(jiān)管框架，無疑影響了對它的需求量，并進而影響到市場價格。因此金融監(jiān)管政策以及監(jiān)管環(huán)境也是影響比特幣價格發(fā)生變化的驅(qū)動因子；再者，直接來自市場的需求無疑也影響了比特幣價格的變化。市場對比特幣的需求來自不同的動機和領域：出自于交易的需求以及出自于投機的需求。這里需要澄清的是：市場上仍舊有投資者將比特幣列入貨幣的一種。例如某些商鋪允許直接使用比特幣來支付。這種情況勢必導致對比特幣量的需求加大，這種是出于交易目的的需求。

另外一種情況，即部分投資者將比特幣列入針對其他官方貨幣的避險貨幣。其中有政治因素，也有經(jīng)濟因素。當市場上發(fā)生影響貨幣價值的政治事件的時候，例如戰(zhàn)爭等，勢必會導致相關的官方貨幣貶值。過去幾年中多次有此類事件發(fā)生，比如作為對人民幣的避險貨幣。在這種時候，人們將注意力轉(zhuǎn)移到比特幣上，將其作為保值避險的貨幣。典型的經(jīng)濟因素致使的比特幣價格變化發(fā)生在歐債危機的時候。2015年初，希臘政府有可能發(fā)生債務違約，歐元的價值受到威脅，比特幣成為針對歐元的避險貨幣，價格攀升。

當前的低利率環(huán)境也使得人們對于投資產(chǎn)品的需求增大。在這種情形下，比特幣無疑成為受到投資者青睞的新的金融投資產(chǎn)品，因為它當前帶來的投資收益很高。我個人認為，這是市場上對其角色的誤判造成的價格上浮過高。這個價格變化是由于誤解造成。所以當它的角色被重新定義后，這個效應將會消失。

比特幣到底蘊含了多少價值，人們各持己見。我認為它當前價格含有很高的泡沫。我的觀點是：比特幣不是一種貨幣，因為它不符合作為貨幣的特性要求，從而也承擔不了針對貨幣貶值的避險貨幣的角色。而究于這種原因發(fā)生的比特幣價格波動在其角色獲得澄清后，將會慢慢消失。當其作為金融衍生品的角色獲得認可之后，其價格將會繼續(xù)受到技術(shù)層面事件以及監(jiān)管環(huán)境的影響。但是筆者個人認為，其價值空間是有限的�，F(xiàn)在市場上4000美元的價位是虛高，其投機的因素影響過大。

最后，對于一種貨幣，它在時間上的價值損失是通過利率來進行平衡的。利率可以被理解成為貨幣的價格。對于商品，時間上的價值損失則直接體現(xiàn)在其折舊上。我們將比特幣更理解為一種金融衍生品，所以它是有機會成本的。在為比特幣定價的時候應當將這個機會成本考慮進去。

比特幣是一種金融衍生品，而不是一種貨幣。它有標的，即上述闡述的技術(shù)進步驅(qū)動因子。標的價格的變化勢必會對比特幣的價格波動產(chǎn)生影響，使其現(xiàn)金流發(fā)生雙向變化。而市場上，人們對這種運動方向的期望是不同的。在這種情況下，就需要有針對比特幣這種金融衍生品的產(chǎn)品，來對沖它的風險：比特幣互換就是一個很好的產(chǎn)品。相應的，保險市場也可以有針對的發(fā)展比特幣的保險與擔保產(chǎn)品。

“中國•成都五金機電指數(shù)”:http://www.peitelai.com