自5月份中間價形成機制引入逆周期因子以來，人民幣進(jìn)入了一段較長的持續(xù)升值通道。尤其8月中以來，升值步伐越走越快，僅9月前6個交易日，人民幣即對美元升值1.5%，對中國外匯交易中心(CFETS)籃子升值0.7%。中國人民銀行于9月8日宣布，從9月11日起，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為0。隨之，央行也取消了境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放存款準(zhǔn)備金的要求。

央行政策調(diào)整有實際影響，更有信號作用。根據(jù)2015年10月頒布的規(guī)定，金融機構(gòu)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)需繳納20%的零息外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，按前一個月的遠(yuǎn)期售匯額計算。例如，8月銀行代客遠(yuǎn)期售匯101億美元，準(zhǔn)備金要占用銀行約20億美元頭寸。最新美元貸款利率約為2.46%，準(zhǔn)備金意味著銀行遠(yuǎn)期售匯的機會成本增加約49個基點（= 2.46% * 20%）。銀行將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，提高了企業(yè)遠(yuǎn)期購匯的成本。因此，下調(diào)風(fēng)險準(zhǔn)備金至零有助于降低企業(yè)遠(yuǎn)期購匯成本，恢復(fù)購匯需求，抵消人民幣升值壓力。簡單假設(shè)銀行代客遠(yuǎn)期售匯恢復(fù)到“811匯改”前7個月的平均水平，即274億美元，這意味著銀行需多售匯約173億美元。

同理，為防止跨境套利，央行于去年1月18日宣布對境外機構(gòu)在境內(nèi)金融機構(gòu)的人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金政策。按照16.5%的準(zhǔn)備金率和1.2萬億境外機構(gòu)和個人人民幣存款總額（央行數(shù)據(jù)）計算，此舉將解凍約1950億的離岸人民幣資金。央行在過去兩年深受人民幣貶值預(yù)期之困擾，但其政策調(diào)整也發(fā)出了強烈的信號，即它并不愿意看到人民幣持續(xù)的單邊升值。

此外，這一輪人民幣由貶轉(zhuǎn)升的驅(qū)動因素也值得關(guān)注。一方面，人民幣走強的背后仍是較為嚴(yán)格的資本管制措施。

為緩解2015年以來人民幣貶值和資本外流壓力，中國政府引入了一系列具有“臨時性”和“權(quán)宜性”的跨境宏觀審慎管理措施，包括推出外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金和離岸人民幣存款準(zhǔn)備金、收緊企業(yè)海外投資和并購、強化跨國公司利潤匯出的監(jiān)管執(zhí)行、嚴(yán)格個人匯兌的審查和監(jiān)測、窗口指導(dǎo)銀行和機構(gòu)、以及打擊地下錢莊等。這些措施放緩了資本外流，使人民幣預(yù)期趨于穩(wěn)定。另一方面，高企的本外幣利差引發(fā)了出口商的結(jié)匯需求。

據(jù)我們了解，最近的升值與出口企業(yè)結(jié)匯關(guān)系密切。貨物和服務(wù)貿(mào)易一起，中國經(jīng)常賬戶每月可盈余250？300億美元，下半年可積累1500？1800億美元。由于過去持續(xù)的貶值預(yù)期，企業(yè)已經(jīng)持有大量外幣存款。8月末，外幣存款余額高達(dá)7876億美元，但已開始減少，較7月下降了70億美元。此外，中國外債償還周期也基本結(jié)束，外債余額自去年下半年重回上升軌道。隨著政府放寬企業(yè)離岸債券融資的規(guī)定，加上匯率預(yù)期改善，今年外債余額繼續(xù)較快上升。這些外匯流入推動了近期人民幣匯率的走強。

因此，若央行無意看到人民幣單邊走強，可以逐步放寬資本管制，尤其是一些臨時性的行政措施。在取消外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金和離岸人民幣存款準(zhǔn)備金外，央行還可優(yōu)先考慮采取以下動作：

•完善“債券通”項目，開啟“南向通”；

•減少對居民購匯的審查和限制；

•放松對跨國公司利潤匯出的限制，進(jìn)一步改善營商環(huán)境；

•放寬對企業(yè)海外并購和投資的審批，尤其是“一帶一路”相關(guān)項目；

•重啟合格境內(nèi)個人投資者計劃（QDII）。

特別地，人民幣預(yù)期改善也是推進(jìn)匯率機制改革的重要時間窗口。過去兩年，提高人民幣匯率彈性的改革目標(biāo)很大程度上讓位于穩(wěn)定市場預(yù)期的現(xiàn)實需要。逆周期因子對于遏制人民幣單邊走勢有所幫助，但中國離實現(xiàn)更為靈活的匯率安排還有很長的路要走。隨著經(jīng)濟規(guī)模和跨境活動的擴大，剛性匯率越來越不適宜、也越來越難以維持。資本流動趨于平衡，為提高匯率彈性提供了新的契機，相關(guān)舉措可包括進(jìn)一步擴大人民幣匯率波動區(qū)間、取消相關(guān)行政和窗口指導(dǎo)、開放在岸外匯市場、豐富投資者結(jié)構(gòu)等。

總之，我們預(yù)計一時人民幣單邊走強將轉(zhuǎn)為較長時間的雙向波動。一方面，中國經(jīng)濟基本面和結(jié)構(gòu)性問題不足以支撐人民幣單邊走強。尤其，外國投資者對中國債務(wù)過高、增長放緩、房價高企等問題的擔(dān)心并沒有改變。人民幣走強也為跨國公司利潤匯出提供一個難得的時間窗口，將部分抵消國內(nèi)企業(yè)結(jié)匯的影響。另一方面，人民幣單邊升值也不是決策者的意圖。人民幣相對強勢是過去兩個月出口連續(xù)放緩的重要原因之一。

值得注意的是，前8個月中國貿(mào)易順差2737億美元，實際上遠(yuǎn)低于去年同期的3384億美元。在中美貿(mào)易摩擦升級、不確定性增加的情況下，人民幣強勢對出口的負(fù)面影響將體現(xiàn)得更為明顯。此外，大量外匯流入會增加央行沖銷的負(fù)擔(dān)，重現(xiàn)外儲快速增長的兩難困境——何況，外匯儲備已經(jīng)連續(xù)七個月上漲。在去杠桿進(jìn)程中，大規(guī)模資本流入會使流動性管理復(fù)雜化，重新帶來金融套利活動。這些都是監(jiān)管機構(gòu)不希望看到的。人民幣這一輪單向走強已經(jīng)結(jié)束，市場需要開始考慮的是如何對應(yīng)人民幣雙向波動的增加。

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