國慶節(jié)前中國央行出臺(tái)定向降準(zhǔn)政策，這是繼2016年3月中國央行普遍降準(zhǔn)以來，時(shí)隔1年半后的首次降準(zhǔn)。

受匯率預(yù)期制約，中國過去的準(zhǔn)備金頻繁調(diào)整常態(tài)早已不再。過去一直不降準(zhǔn)的最大阻礙來自匯率，央行怕加大貶值的預(yù)期壓力，從而外儲(chǔ)管理壓力加大。然而9月份后風(fēng)向突變，人民幣貶值預(yù)期變成了升值預(yù)期，匯率維穩(wěn)方向的改變打開了降準(zhǔn)的空間。另一方面，中國M2的平穩(wěn)，靠的是統(tǒng)計(jì)范圍的擴(kuò)大（突破準(zhǔn)貨幣的WB和IMF等傳統(tǒng)范疇，以致中國M2和資產(chǎn)價(jià)格掛起鉤來，房產(chǎn)興衰直接影響M2）和令人難以理解的貨幣乘數(shù)擴(kuò)張。當(dāng)匯率調(diào)節(jié)的風(fēng)向改變后，M2又因房產(chǎn)控制原因持續(xù)下降，使得當(dāng)局不得不出手降準(zhǔn)。

筆者認(rèn)為，此次調(diào)整力度顯著超越了市場預(yù)期。首先，納入優(yōu)惠準(zhǔn)備金率的資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，本次降準(zhǔn)將優(yōu)惠領(lǐng)域擴(kuò)大，并重新界定范圍為普惠金融。其次，本次定向降準(zhǔn)分二擋，第一檔的門款較低，實(shí)際上具有普降性質(zhì)。第三，優(yōu)惠適用對象擴(kuò)大，國有大行業(yè)也可適用定向降準(zhǔn)政策。原先的差別準(zhǔn)備金利率政策，并不是每次都將國有商業(yè)銀行包含在內(nèi)，股份制商業(yè)銀行業(yè)也被區(qū)別對待。

隨著金融市場化的進(jìn)展，金融同業(yè)間往來增多；金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的多元化、非信貸化比重上升，又使得市場融資需求進(jìn)一步上升。從市場融資機(jī)構(gòu)看，大型中資銀行和保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)，通常是貨幣市場上的資金融出方，而中小型銀行、其它金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品、證券業(yè)機(jī)構(gòu)通常是資金需求方。中小銀行由于普惠金融發(fā)展，得以適用更大優(yōu)惠幅度的準(zhǔn)備金率，將極大改善貨幣市場上的供求關(guān)系，使得貨幣市場上的資金需求相對減少，從而有利于貨幣市場利率的下降。

在供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)場景下，大型中資商業(yè)銀行的信貸增長將愈發(fā)乏力，降準(zhǔn)將極大增加其資金融出規(guī)模；另一方面，中小銀行的更大幅度降準(zhǔn)，將減少其在市場上的資金融入需求。這樣，在證券業(yè)機(jī)構(gòu)等其他金融機(jī)構(gòu)需求不變，或變化不大情況下，新差別化降準(zhǔn)政策實(shí)施后，貨幣市場上利率將有較大幅度下降。貨幣市場利率的下行，通過系列利率傳導(dǎo)機(jī)制，將帶來整體市場利率體系的下降。在監(jiān)管收緊和金融去杠桿壓力下，證券等交易型機(jī)構(gòu)的貨幣融資需求不會(huì)有大的增長，因此降準(zhǔn)政策將會(huì)帶來市場利率體系的較大幅度下行。唯一例外的可能是實(shí)體市場借貸利率，筆者一直認(rèn)為，實(shí)體部門借貸利率是“魏克塞爾”式的自然利率，相對穩(wěn)定。

中國人向來對整數(shù)點(diǎn)位存在著濃厚的心理情結(jié)。在股市上，即使拋開技術(shù)面、基本面的分析，僅基于整數(shù)心理情結(jié)，上證綜指3500點(diǎn)就成了關(guān)鍵點(diǎn)位。中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中偏升的發(fā)展前景，將為市場提供逐步向上的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)回升+效益改善，將奠定未來股市持續(xù)向上行情的基礎(chǔ)。市場底部將逐步抬高，年內(nèi)上證綜指有望抬高到3500上方。

2017年以來，雖然貨幣偏緊格局一直持續(xù)，但受供給側(cè)改革和商品價(jià)格回升影響的效益改善行業(yè)，股市整體表現(xiàn)良好，上漲幅度已經(jīng)不小。從短期看，受資金偏緊、新股發(fā)行增加、經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)，以及大宗商品企穩(wěn)帶來的市場激勵(lì)因素消失，股市需要尋找新的上漲動(dòng)力。在降準(zhǔn)帶來的市場利率下行趨勢下，股市將會(huì)對企業(yè)效益普遍回升的格局做出估值確認(rèn)，估值中樞將提高。此次定向降準(zhǔn)（實(shí)則普降+個(gè)別多降），對當(dāng)前貨幣偏緊態(tài)勢將有不少的改善，因此股市持續(xù)上揚(yáng)的空間將進(jìn)一步被打開。

9月份股市的徘徊局面，主要是經(jīng)歷前期7月-8月的持續(xù)上漲后，原先的推動(dòng)因素（經(jīng)濟(jì)回升+效益回升）推動(dòng)力減弱，市場進(jìn)一步上漲需要蓄勢的結(jié)果。本次定向降準(zhǔn)，將結(jié)束時(shí)長已有1月的蓄勢過程，再度進(jìn)入上漲階段。

降準(zhǔn)帶來的降低市場利率效應(yīng)，更是對債市有直接地推動(dòng)作用。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境下，降準(zhǔn)釋放的準(zhǔn)備金，將更多地進(jìn)入金融市場而非轉(zhuǎn)化為信貸，實(shí)際上，降準(zhǔn)將直接帶來金融杠桿下降的效應(yīng)，使得債市的“去杠桿”壓力下降。

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