從4月份14富貴鳥違約之后，在華南一家中小型券商從事債券融資工作的李華（化名）多了一項(xiàng)債券違約的統(tǒng)計(jì)工作。“老板希望我做個(gè)小統(tǒng)計(jì)，例如違約企業(yè)的經(jīng)營狀況、違約企業(yè)的性質(zhì)、違約后兌付情況、違約原因等等，看看這一年企業(yè)發(fā)債的違約過程及后續(xù)情況。”李華說。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，截止5月7日，2018年以來債市已有19只信用債出現(xiàn)違約，同比增加18.75%，違約金額達(dá)155.54億元，同比增加23.7%。

 

　　同時(shí)他發(fā)現(xiàn)，民企仍然是違約主流，但在“兩高一剩”領(lǐng)域國企也會(huì)違約，國企違約后大多陸續(xù)償還資金。防風(fēng)險(xiǎn)成為國家重中之重的任務(wù)，隨著監(jiān)管不斷趨嚴(yán)、銀行等金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在收縮、信貸泡沫被刺穿，加上非標(biāo)和通道的封堵，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本依然高企，企業(yè)自身投資過于冒進(jìn)，導(dǎo)致資金不能回籠就會(huì)造成流動(dòng)性短缺等，或許成為這一波違約潮來襲的原因。

 

　　債券違約潮頻現(xiàn)對(duì)各方的影響是“牽一發(fā)而動(dòng)全身的”。最倒霉的莫過于直接“踩雷”的承銷商，他們不僅要面對(duì)各種投資者，違約事件還會(huì)影響券商的聲譽(yù)進(jìn)而對(duì)以后發(fā)債造成影響；另外一些承銷商也因?yàn)槠渌�地區(qū)的違約事件影響到正在發(fā)行的城投債；還有敏感和緊張的投資者們，一點(diǎn)關(guān)于企業(yè)的負(fù)面新聞都會(huì)令其緊急找到券商要求解釋說明。

 

　　監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)亦愈發(fā)提升。5月3日-4日，北京證監(jiān)局開展公司債券監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、處置內(nèi)部培訓(xùn)，主要就債券市場風(fēng)險(xiǎn)和違約處置的實(shí)踐展開。

 

　　4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）頒布后，監(jiān)管明確提出打破剛性兌付，或許意味著“新”違約時(shí)代的到來，“隱性剛兌”不復(fù)存在，市場正常定價(jià)，債券市場上劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象或許會(huì)消失。

 

　　新違約時(shí)代帶來的不是恐慌，而是市場的出清與換“血”。

 

　　違約來襲

 

　　5　月3日，浙江盾安出現(xiàn)450億債務(wù)危機(jī)，浙江省金融辦召集地方人行、銀監(jiān)局和國開行浙江省分行等金融機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)討論盾安債務(wù)危機(jī)的解決辦法。一天后，大公國際將其主體信用等級(jí)從AA+調(diào)至AA-，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。“盾安集團(tuán)這個(gè)票，研究員早就給斃了，我們也早就禁止投資了。”一位華南公募基金債券基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。

 

　　5月9日盾安控股到期的10億超短融債券“17盾安SCP008”已經(jīng)完成兌付。

 

　　盾安是今年債券違約潮爆發(fā)后為數(shù)不多能夠兌付的企業(yè)，可對(duì)于其它企業(yè)的債券持有人卻沒有那么幸運(yùn)。

 

　　距離“16丹港01”違約事件已經(jīng)過去了3個(gè)多月，丹東港集團(tuán)依然沒有實(shí)現(xiàn)兌付。“我們現(xiàn)在正在走司法程序。”5月10日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者從此次債券的承銷商—萬聯(lián)證券一位接近發(fā)行工作組的人士了解到。

 

　　4月12日，萬聯(lián)證券向遼寧省高級(jí)人民法院提起訴訟，申請(qǐng)法院判令丹東港集團(tuán)支付26.8億元，其中“16丹港01”到期本息21億元，逾期利息1197萬元；“16丹港02”到期本息5.58億，逾期利息486萬。

 

　　在此之前，萬聯(lián)證券已經(jīng)發(fā)起了兩次債券持有人會(huì)議。“一旦發(fā)生違約，投資者的電話會(huì)接踵而來，我們?cè)跁?huì)前都會(huì)跟投資者溝通了解訴求，因?yàn)槿绻麥贤ú缓玫脑捄苋菀壮鰡栴}。”上述人士表示。

 

　　據(jù)他介紹，目前投資人最關(guān)心還是發(fā)行人能否兌付，以及丹東港目前的經(jīng)營狀況。而據(jù)這位人士了解，丹東港經(jīng)營還是正常的，但是對(duì)于丹東港集團(tuán)是否能兌付無法預(yù)知。

 

　　丹東港集團(tuán)首次違約要追溯到2017年10月30日，名稱為“14丹東港MTN001”，是丹東港在2014年度發(fā)行第一期中期票據(jù)，直至2018年3月13日，丹東港公告“13丹東港MTN1”的本金和利息未按時(shí)足額劃至托管機(jī)構(gòu)，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，丹東港集團(tuán)發(fā)生的債券違約事件已達(dá)5起。

 

　　“連環(huán)違約就是這樣，前面的無法兌付就會(huì)影響后面?zhèn)�券的付息情況。我們?cè)?016年幫丹東港做了這筆發(fā)行，誰在一開始就知道這家企業(yè)會(huì)違約啊，若都知道哪家企業(yè)有問題，券商都去做信評(píng)好了，不做發(fā)行了，若都有預(yù)知未來的本領(lǐng)，或許市場上根本不會(huì)有違約債券。”上述人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者如是說道。

 

　　不過他亦坦然承銷商一旦“踩雷”的話的確會(huì)有很多麻煩事，不僅要應(yīng)對(duì)投資者作出各種解釋說明準(zhǔn)備上述材料，也會(huì)影響以后發(fā)行債券，因?yàn)橥顿Y者會(huì)存疑，以后債會(huì)變得不好賣了。

 

　　丹東港集團(tuán)如何一步步走向違約？天風(fēng)證券孫彬彬分析指出，丹東港所處的遼寧沿海港口群，腹地經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，區(qū)域內(nèi)各港口地理位置接近，港口部分功能趨同，存在一定競爭關(guān)系，而且在發(fā)展定位上，丹東港的競爭力不及大連港和營口港，處于弱勢(shì)地位。此外，丹東港集團(tuán)在經(jīng)營業(yè)績下滑的背景下，大肆舉債激進(jìn)擴(kuò)張，使得公司現(xiàn)金流壓力凸顯。

 

　　違約肇因及應(yīng)對(duì)

 

　　事實(shí)上，除了丹東港連環(huán)違約事件外，2018年初以來曝出的信用事件中不乏中城建、川煤等老面孔，也有富貴鳥、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等首次違約的“市場新人”。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，截止5月7日，2018年以來債市已有19只信用債出現(xiàn)違約，同比增加18.75%，違約金額達(dá)155.54億元，同比增加23.7%。“各家主體違約前夕的導(dǎo)火索與根源皆不相同，但是共性的宏觀原因不可小覷，歸功于成品價(jià)格的大幅度上漲，上游火熱的景氣對(duì)于下游當(dāng)前更多的不是傳導(dǎo)而是博弈，中下游企業(yè)面臨著成本端漲價(jià)的壓力。”中信證券明明稱，經(jīng)營策略激進(jìn)，存在關(guān)聯(lián)交易與輸血集團(tuán)支持、信息披露有瑕疵、現(xiàn)金流與利潤背離等問題也是這些違約企業(yè)的共同特征。

 

　　從宏觀背景看或許更能管窺一二。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2018年的第一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額為5.5億元，減去住戶貸款，得出企業(yè)的融資額約為3.8萬億元，比起2017年、2016年同期直接銳減了0.96萬億元、1.63萬億元。“2018年以來金融嚴(yán)監(jiān)管加強(qiáng)，銀行等金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在收縮，給企業(yè)做接續(xù)償還債券的資金已經(jīng)切斷后，企業(yè)資金端償還債券時(shí)出現(xiàn)問題，所以會(huì)出現(xiàn)目前市場的一些違約潮現(xiàn)象。”東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，資管新規(guī)之前金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始在做一些降杠桿的動(dòng)作，資管新規(guī)出來后，金融機(jī)構(gòu)開始加大力度開始執(zhí)行降杠桿。

 

　　數(shù)據(jù)也從側(cè)面證明企業(yè)融資成本高企。截至5月8日，今年取消、推遲發(fā)行的各類債券累計(jì)已達(dá)304只，包括公司債、企業(yè)債、中票、短融、超短融等各個(gè)類型，涉及金額多達(dá)1839億元；其次IPO門檻提高，根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2018年第一季度，企業(yè)境內(nèi)股票融資為1283億元，比起2017年的2596億元直接攔腰砍去一半，只相當(dāng)于2016年的45%；再次定增的條件也越來越高。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至5月9日，年內(nèi)定增預(yù)案的融資規(guī)模上限合計(jì)為1291.86億元，較2017年同期縮水532億元，較2016年同期縮水2443億元。

 

　　企業(yè)違約潮頻現(xiàn)，作為債券的承銷商也受到很大影響，作為承銷商也是債券受托管理人的他們現(xiàn)在更是忐忑不安。

 

　　“如果碰到輔導(dǎo)的企業(yè)出現(xiàn)違約，對(duì)券商的聲譽(yù)影響很大。”李華也認(rèn)同此觀點(diǎn)。4月27日，因融資人天津市市政建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司未能按時(shí)償付本息并請(qǐng)求延期，中電投先融發(fā)布公告稱旗下兩個(gè)資管計(jì)劃延期兌付。中電投先融表示作為管理人在項(xiàng)目到期前后，多次以現(xiàn)場或致函方式督促融資融券還款。但由于融資人目前正進(jìn)行資金歸集，未能按時(shí)償付本息并請(qǐng)求延期。“這件事發(fā)生后，我們類似城投債這種性質(zhì)的債現(xiàn)在就不好出了，以后也會(huì)更挑企業(yè)和平臺(tái)來發(fā)債。”李華對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。

 

　　另一位券商承銷債券人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，今年隨著個(gè)別地方城投債出現(xiàn)違約，公司對(duì)于縣級(jí)以下城投公司的項(xiàng)目格外謹(jǐn)慎，基本不做了，最少也要市級(jí)以上城投公司。

 

　　不僅如此，投資人對(duì)企業(yè)違約也分外緊張。連看到一些還沒違約企業(yè)的負(fù)面新聞也變得敏感起來。“我剛發(fā)完一單一家制藥企業(yè)的小公募債，一個(gè)投資人看到這個(gè)企業(yè)對(duì)外投資可能‘踩雷’的負(fù)面新聞，都要我來解釋下情況，對(duì)外投資了什么，是否有風(fēng)險(xiǎn)等；這些情況其實(shí)募集說明書和年報(bào)已經(jīng)解釋的非常清楚了，但是我很無奈還是要自己翻閱一下材料貼一段出來”，一位大型券商深圳投行部的人士對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。這不是孤例，有點(diǎn)什么風(fēng)吹草動(dòng)都大驚小怪得要承銷商隨時(shí)解答，“感覺發(fā)完一單債券以后都不想再碰債了。”他說。

 

　　新違約時(shí)代到來

 

　　目前債市除了已有部分信用債和城投債出現(xiàn)違約給市場造成不良影響外，未來幾年存量到期兌付壓力也令市場擔(dān)心。

 

　　根據(jù)鵬元國際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年到期的公司債券452只，到期規(guī)模4041.27億元，提前兌付的債券3只，提前兌付金額4.60　億元。另外，債券條款中含有回售權(quán)，且行權(quán)日期在2018年的存量公司債券有881只,存量規(guī)模9938.37億元，可能給發(fā)行人帶來較大的償債壓力。

 

　　此外，從公司債到期年份來看，2019年到2022年到期債券較多，均超過了700只；其中2021年為兌付高峰期，償付壓力較大，2021年到期數(shù)量1256只、到期規(guī)模15969.74億元。

 

　　從行業(yè)分布來看，2018年到期公司債券主要分布在房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)。其中，以房地產(chǎn)業(yè)償還規(guī)模最大，為807.24億元；其次，是制造業(yè)以793.71億元的到期規(guī)模。

 

　　根據(jù)中債資信統(tǒng)計(jì)，截至2017年末，存續(xù)地方政府債券0-3年、3-5年、5-7年及7-10年的到期規(guī)模分別為4.18萬億元、4.55萬億元、2.90萬億元及3.12萬億元，其中，2018年、2019年及2020年到期規(guī)模分別為0.84萬億元、1.30萬億元及2.04萬億元，未來三年存續(xù)地方政府債券到期規(guī)模呈遞增趨勢(shì)。

 

　　但也有部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)城投“信仰”仍然堅(jiān)守�；葑u(yù)評(píng)級(jí)國際公共融資總監(jiān)高俊杰對(duì)記者表示:“未來幾年可能由個(gè)別城投公司出現(xiàn)違約，以此激發(fā)債券價(jià)格的調(diào)整，或債權(quán)人更有選擇的借貸。但大規(guī)模的城投公司違約估計(jì)仍是小概率事件。”

 

　　東方金誠評(píng)級(jí)副總監(jiān)俞春江在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)表示：“作為信用債的重要配置方，資管產(chǎn)品規(guī)模的波動(dòng)將會(huì)對(duì)信用債的需求產(chǎn)生一定程度的影響，尤其是穩(wěn)健型資管產(chǎn)品可能短期大幅降低對(duì)低等級(jí)信用債的配置，對(duì)中低等級(jí)信用債發(fā)行人的再融資能力提出了挑戰(zhàn)，部分過度依賴借新還舊的低信用等級(jí)發(fā)行人的違約概率有所增加，違約成為債券市場的常態(tài)。”

 

　　“不過隨著投資人對(duì)去剛兌化和凈值化的資管產(chǎn)品接受度逐漸提高，資管產(chǎn)品在信用債方面的配置需求規(guī)模仍將進(jìn)一步增長，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于多元化，中長期來看信用債市場仍將處于持續(xù)擴(kuò)容狀態(tài)。同時(shí)，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于供給側(cè)改革日益深化、逐漸步入高質(zhì)量發(fā)展軌道的過程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)信用質(zhì)量的改善有望逐步顯現(xiàn)，未來幾年信用債爆發(fā)集中性違約的可能性很小。”俞春江表示。

 

　　在債市違約高發(fā)期，打破剛兌被寫入監(jiān)管文件。資管新規(guī)正式公布，明確提出打破剛性兌付。意味投資者、金融機(jī)構(gòu)自此不用再談違約色變，合規(guī)合理違約進(jìn)入“常態(tài)化”時(shí)代。

 

　　一位信托機(jī)構(gòu)人士笑言：“資管新規(guī)后，信托不讓剛兌了呀。如果各家機(jī)構(gòu)都不剛兌，雖然會(huì)有聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)那么不自在”。違約的“常態(tài)化”不是龐然大物，如何做到債券違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與兼顧投資者保護(hù)措施是需要同時(shí)關(guān)注的問題。

 

　　包括當(dāng)前債市違約兌付比仍然待提高。截止2018年3月31日，122只違約債券中27只已足額兌付，10只違約債券部分兌付。其中，公募發(fā)行的債券中有65只債券違約，涉及29家發(fā)行人。其中，12家發(fā)行人的19只足額兌付，5家發(fā)行人的6只部分兌付。從金額看，公募市場違約規(guī)模為502億元左右，違約規(guī)模兌付比例為30.84%。

 

　　有投資者對(duì)記者表示：“如果打破剛兌，所有的一切都應(yīng)以書面格式用合同附件的形式固定，并對(duì)銷售和資產(chǎn)管理公司的行為進(jìn)行規(guī)范，明確買賣雙方需承擔(dān)的責(zé)任和享有的義務(wù)，同時(shí)建立專門的投資者保護(hù)機(jī)制，舉證責(zé)任倒置，當(dāng)發(fā)生糾紛時(shí)，進(jìn)行必要的法律救濟(jì)。那么打破剛性兌付讓買者自負(fù)就是公平的。”

 

　　俞春江在接受記者采訪時(shí)建議表示：“第一，在債務(wù)條款中進(jìn)一步完善債券持有人會(huì)議制度和債權(quán)人委員會(huì)規(guī)則，強(qiáng)化債權(quán)人持有人會(huì)議和債權(quán)人委員會(huì)的運(yùn)行，加強(qiáng)對(duì)債務(wù)方行為的約束，并確保在債務(wù)人違反債務(wù)條款時(shí)可及時(shí)介入債務(wù)人在經(jīng)營和股利分配方面涉及債權(quán)人權(quán)益的決策，在極端情況下實(shí)施股權(quán)接管和重整；

 

　　第二，進(jìn)一步規(guī)范破產(chǎn)重整操作，降低破產(chǎn)重整門檻。我國在債券發(fā)行人的破產(chǎn)重整方面積累了一些成功經(jīng)驗(yàn)，但破產(chǎn)重整的實(shí)施仍相對(duì)較為困難。進(jìn)一步完善相關(guān)的操作實(shí)施細(xì)則，降低破產(chǎn)重整門檻，更好保障投資者利益；第三，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)保障基金保護(hù)債權(quán)人利益�？蓞⒖济绹�高收益?zhèn)�的償債基金模式，由發(fā)行人、承銷商等機(jī)構(gòu)成立風(fēng)險(xiǎn)保障基金。”

 

　　盡管打破剛兌有些許陣痛，雖然李華覺得違約常態(tài)化，承銷商、投資人有不滿或者擔(dān)憂，但他仍然認(rèn)為債市違約應(yīng)該常態(tài)化，若硬要用別的力量不讓違約，會(huì)出現(xiàn)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)方利益勾當(dāng)，而且市場無法正常定價(jià)，造成劣幣驅(qū)逐良幣。

 

　　“也就是說，即使一家垃圾公司，只要有些隱性剛兌存在，跟一家AAA公司一樣能還本付息，100面值借來100面值還回去，而且垃圾公司的票面利率更高，那么AAA公司的債還有存在的價(jià)值嗎？”李華反問道。大違約時(shí)代的到來不意味著恐慌，而意味著市場的出清，換“血”。

 

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