2002年至2011年，中國(guó)外貿(mào)出口和外商投資持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)際收支順差不斷擴(kuò)大，外匯持續(xù)大量流入，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備快速累積。為避免銀行體系流動(dòng)性過于寬松導(dǎo)致通脹升溫，人民銀行創(chuàng)設(shè)并發(fā)行中央銀行票據(jù)，配合法定準(zhǔn)備金工具回籠過剩流動(dòng)性。央行票據(jù)具有如下特點(diǎn)：一是發(fā)行規(guī)律，每周二、四定期滾動(dòng)發(fā)行，有助于形成連續(xù)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線：二是市場(chǎng)化發(fā)行，發(fā)行價(jià)格由招投標(biāo)隨行就市確定；三是期限較短，以1年期以內(nèi)期限品種為主，在當(dāng)時(shí)中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展初期短期工具不足的情況下，為市場(chǎng)提供了合適的短期限流動(dòng)性管理工具。隨著央行票據(jù)發(fā)行量逐步增加，其在回籠流動(dòng)性、為市場(chǎng)提供短期金融工具等方面的作用漸漸得到各界認(rèn)同，發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)存量和二級(jí)市場(chǎng)交易量也穩(wěn)步攀升，2008年余額曾超過4.5萬億元。2013年以來，隨著外匯形勢(shì)的改變以及中國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展完善，央行票據(jù)完成了其階段性歷史使命，暫時(shí)退出了公開市場(chǎng)操作。

 

　　央行票據(jù)的創(chuàng)設(shè)發(fā)行在外匯大量流入時(shí)期發(fā)揮了重要的作用，“一石多鳥”的操作效果得到了國(guó)際上的認(rèn)可。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民銀行應(yīng)效仿發(fā)達(dá)國(guó)家央行，通過買賣國(guó)債進(jìn)行流動(dòng)性管理。事實(shí)上，發(fā)行央行票據(jù)與買賣國(guó)債都是基于央行資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性管理工具，各國(guó)根據(jù)自身實(shí)際情況選用，并無絕對(duì)孰優(yōu)孰劣。中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不同，金融體系的主體更是存在較大差異，盲目照搬國(guó)外經(jīng)驗(yàn)容易導(dǎo)致“水土不服”。值得注意的是，在應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)曾有效仿中國(guó)等國(guó)央行發(fā)行“美聯(lián)儲(chǔ)證券”的構(gòu)想，以避免準(zhǔn)備金規(guī)模過度增加，但由于法律的限制只得作罷。

 

　　美聯(lián)儲(chǔ)是典型的以國(guó)債作為主要流動(dòng)性管理工具的央行。在危機(jī)發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)端的國(guó)債和負(fù)債端的現(xiàn)鈔發(fā)行量均占到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的九成左右，且兩者基本相等。主要原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)發(fā)行現(xiàn)鈔，現(xiàn)鈔作為信用貨幣，其償付能力須由政府信用背書，而美聯(lián)儲(chǔ)并不具有政府信用，因此必須通過購買美國(guó)國(guó)債為現(xiàn)鈔發(fā)行提供政府信用擔(dān)保，故其國(guó)債持有量與現(xiàn)鈔發(fā)行量基本相等。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)決定了其適合通過買賣國(guó)債吞吐流動(dòng)性。危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)通過4輪QE購買國(guó)債和抵押貸款支持債券（MBS），向市場(chǎng)投放了大量流動(dòng)性。在資產(chǎn)負(fù)債表上，其資產(chǎn)端的國(guó)債和MBS、負(fù)債端的超額存款準(zhǔn)備金迅速增加，而現(xiàn)鈔發(fā)行量增長(zhǎng)則相對(duì)平穩(wěn)。這也造成了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)方和負(fù)債方的“錯(cuò)配”，即美國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債不僅要為現(xiàn)鈔提供信用擔(dān)保，還要為銀行存款準(zhǔn)備金付息提供收入來源。2017年，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了縮表計(jì)劃，并將于今年逐步退出，之后計(jì)劃保持國(guó)債余額在一個(gè)穩(wěn)定的水平，直到現(xiàn)鈔發(fā)行量自然增長(zhǎng)至與之持平，恢復(fù)危機(jī)前的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

 

　　人民銀行從成立之日起就是中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)下的中央銀行，現(xiàn)金發(fā)行以國(guó)家掌握的物資為基礎(chǔ)（外匯儲(chǔ)備的本質(zhì)是國(guó)際物資），無需通過購買國(guó)債擔(dān)保現(xiàn)鈔的信用。此外，與美國(guó)以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系不同，中國(guó)的金融體系是銀行主導(dǎo)的。所以人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要反映了和銀行之間的關(guān)系，資產(chǎn)端以國(guó)家掌握的國(guó)際物資（外匯儲(chǔ)備）和對(duì)銀行的債權(quán)為主，負(fù)債端則以對(duì)銀行的債務(wù)（包括央票、法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金等）和現(xiàn)金為主。在外匯快速流入的時(shí)期，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的外匯儲(chǔ)備和負(fù)債方的超額準(zhǔn)備金快速增加。如果效仿發(fā)達(dá)國(guó)家央行賣出國(guó)債回籠流動(dòng)性需要央行持有充足的國(guó)債，考慮到人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó)債占比很小，如果通過在市場(chǎng)購買國(guó)債開展操作，則一買一賣對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性實(shí)際影響為零。解決這個(gè)問題，一種方法是提高法定準(zhǔn)備金率，將部分超額準(zhǔn)備金“凍結(jié)”成法定準(zhǔn)備金；另一種方法即是發(fā)行央行票據(jù)“置換”銀行過剩的超額準(zhǔn)備金。這兩種方法既不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表總量，也不改變債務(wù)的主體，只改變了負(fù)債方結(jié)構(gòu)，所以不會(huì)帶來資產(chǎn)負(fù)債“錯(cuò)配”。相較之下，提高法定準(zhǔn)備金率外生性強(qiáng)，成本低；央行票據(jù)則由于發(fā)行方式完全市場(chǎng)化，可以非常好地實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金變化在銀行體系的分配，不會(huì)引發(fā)準(zhǔn)備金在銀行體系的大規(guī)模轉(zhuǎn)移和相應(yīng)的市場(chǎng)利率震蕩，兩者可以組合使用。

 

　　此外，央行直接向財(cái)政部購買國(guó)債再向市場(chǎng)賣出也可達(dá)到回籠流動(dòng)性的效果，但這種方法有央行對(duì)財(cái)政透支之嫌，違反了《中國(guó)人民銀行法》的規(guī)定，政策成本過高，效果不如央行票據(jù)。

 

　　自2018年末以來，人民銀行在香港直接面向離岸市場(chǎng)參與者發(fā)行央行票據(jù)，目前已滾動(dòng)發(fā)行11期，建立了在香港發(fā)行央行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制。在外部沖擊不確定性加大、影響長(zhǎng)期化的關(guān)鍵時(shí)期，央行貨幣政策工具箱內(nèi)的央行票據(jù)被激活，對(duì)于推動(dòng)人民幣國(guó)際化、穩(wěn)定匯率預(yù)期等多個(gè)政策目標(biāo)效果可期，未來在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中還可發(fā)揮重要作用。

 

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